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阿尔法策略―――股指期货熊市投资行之有效的实务操作
作者:蓝昭钦 来源:  日期:2009年07月06日
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        综合来看,阿尔法策略的成功存在两个关键点:一是稳定超额收益Alpha的寻找;二是阿尔法投资组合系统风险Beta的对冲。稳定的Alpha可以确保选择的资产在执行阿尔法策略期间依然能跑赢市场基准(一般为市场大盘指数,如沪深300指数),获取超额收益;但要将资产的Alpha收益转变为正的绝对收益,还取决于组合系统风险Beta的对冲情况。
目前对于寻找稳定Alpha的工作,很多人已经做了大量研究,但对对冲系统风险Beta的研究则少之又少。阿尔法策略的根本思想就是分离市场的系统风险,获取稳定的Alpha收益。因此,投资组合系统风险的对冲至关重要。本文将主要研究阿尔法策略应用于开放式基金与股指期货组合时,利用股指期货对冲系统风险Beta的具体细节。
一、开放式基金与沪深300股指期货投资组合的收益
我们注意到影响组合收益的主要因素有:
(1)持有期的超额收益。基金持有期的超额收益越高,阿尔法投资组合的收益越高。基金能取得正的超额收益是阿尔法策略成功的第一步。关于寻找稳定Alpha收益的研究主要集中于股票、基金等证券资产的分析,本文暂不做讨论。
(2)保证金比例。保证金比率越低,组合的收益越高。这往往跟交易所的规定以及期货市场的风险有关,较为被动。
(3)组合的系统风险β。期货头寸盈利时,β增大,组合的收益增高;而期货头寸出现亏损时,β减小,组合的收益增高。
组合的系统风险β就是我们使用股指期货对冲系统风险时的对冲比例,是对冲效果的关键。这类似于资产进行套期保值时套期比例的确定,目前已有诸多文献进行过研究,我们前期关于股指期货套期保值的文章也做了深入探讨。两者最大的不同点在于,套期保值是对现有资产被动地对冲风险,而阿尔法策略中的对冲,则更多是一种主动的策略,主动地规避系统风险寻求稳定的绝对收益。本文将结合阿尔法策略的实际情况,详细地讨论分离阿尔法收益时对冲比例确定的问题。同时,股指期货的合约选择、合约展期等方面也与系统风险的对冲效果息息相关。
二、阿尔法投资组合系统风险Beta的对冲
目前中国资本市场可供对冲系统风险Beta的工具鲜见,这也是阿尔法策略在国内市场运用的瓶颈。若沪深300股指期货得以上市,将为阿尔法策略的运用者提供一个极佳的系统风险对冲工具。下文我们主要集中于利用沪深300股指期货对冲阿尔法投资组合系统风险的讨论。

图 1香港恒指期货当月合约和次月合约的日成交量(2008年1-9月)



沪深300股指期货同时上市交易的只有4个合约:当月合约、次月合约、第一季度合约和第二季度合约。从时间和操作简易性上来衡量,最理想的对冲合约是与阿尔法投资组合持有期的时间区间对应的合约,比如若持有期为6个月,从时间区间对应的角度而言,最佳合约为生命周期达6个月以上的合约。但从国内外已经上市的股指期货来看,第一季度合约与第二季度合约的交易非常不活跃,不适于作为对冲的合约。则可供选择的合约实际只有两个:当月合约与次月合约。以香港恒生指数期货为例,他们的主力合约为当月合约,次月合约的交易量都非常低。我们统计了恒生指数期货在2008年1-9月份的成交量,如上图所示:
观察上图,次月合约的成交量非常低,一般情况下只有几百手,只有到当月合约交割前的几天才急剧上升。因此,若沪深300股指期货与恒生指数期货有类似的特点(我们不妨大胆地肯定这一点),则同样不适于选择次月合约作为对冲合约。
另外,国内外股指期货的市场经验表明,当月合约的价格与标的指数的相关性最强,次月合约次之,季度合约最差,这跟成交量的情况也是相符的。从基差风险的角度考虑,当月合约最为合适。
综上所述,我们认为利用沪深300股指期货对冲阿尔法策略投资组合的系统风险时,最佳选择为当月合约。

一般情况下,对于基金组合,阿尔法策略的持有期一般都长达几个月,选择当月合约对冲系统风险,必然面临合约展期处理的问题。我们需要在当月合约交割前,平掉当月合约,同时选择下一当月合约(即次月合约)建仓,重新建立对冲头寸。
联系上一节关于恒生指数期货合约成交量的分析,在当月合约最后交割日的前两三天,次月合约的交易已经开始活跃,投资者应该密切关注当月合约与次月合约的价格走势,以寻求最佳的展期时点,完成期货的展期。
展期时点的选择至关重要。根据交易所的交割结算规定,股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的