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对赌协议的简单理解和案例分析

一、基本概念
对赌协议：即估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM）），
是指投资者（委托方）与融资者（代理方） 对于企业未来经营绩效的不确定性“暂
不争议”，而是约定：根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方
的利润边界。
1、对赌协议本来有一个非常婉约的名字——估值调整机制，但是我们非常
有特色的翻译过来之后，就听起来那么刺激，那么具有挑战性。而事实上，中国
企业每一份对赌协议的背后都是一阵血雨腥风，还真是没有辜负这么用心的翻
译。
2、对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的
一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件
不出现，融资方则行使一种权利。 所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
3、通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的
原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。
但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。
二、三种基本应用类型
1、创业型企业中的应用：大摩高盛投资蒙牛
1999 年 1 月，牛根生创立了蒙牛乳业有限公司，公司注册资本 100 万元。
后更名为内蒙古蒙牛乳业股份有限公司（以下简称“蒙牛乳业”）。 2001 年底
摩根士丹利等机构与其接触的时候， 蒙牛乳业公司成立尚不足三年， 是一个比较
典型的创业型企业。 2002 年 6 月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了
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开曼公司。2002 年 9 月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金牛
公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛
和银牛各以1 美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司
的全资子公司——毛里求斯公司。同年10 月，摩根士丹利等三家国际投资机构
以认股方式向开曼公司注入约2597 万美元（ 亿元），取得该
公司 %的股权和 49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳
业 %的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。
2003 年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳液签署了类似于国内证券市场可
转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为 港元／股。通过“可换股文据”
向蒙牛乳业注资3523 万美元， 亿元。“可换股文据”实际上是
股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。
如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则
成为废纸一张。为了使预期增值的目标能够兑现， 摩根士丹利等投资者与蒙牛管
理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从 2003 年～ 2006 年，蒙牛乳
业的复合年增长率不低于 50%。若达不到， 公司管理层将输给摩根士丹利约 6000
万～ 7000 万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就
要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。
2、成熟型企业中的应用：大摩鼎辉投资永乐电器
上海永乐家用电器有限公司（以下简称“永乐家电”）成立于 1996 年。从
业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有 100 万元，到 2004 年已经实现近百亿
元； 在市场适应性上， 永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼， 是一家比较
成熟的企业。 2005 年 1 月，摩根士丹利和鼎晖斥资 5000 万美元收购当时永乐家
电 20％的股权，收购价格相当于每股约 港元。根据媒体报道，摩根士丹利
在入股永乐家电以后， 还与企业形成约定： 无偿获得一个认股权利， 在未来某个
约定的时间，以每股约 港元的价格行使约为 1765 万美元的认股权。
这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。 为了使看涨期权价值兑现，摩
根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份 “对赌协议” 。招股说明书显示，
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如果永乐 2007 年（可延至2008 年或 2009 年） 亿元人民币，
；如果净利润相等或低于
亿元，；如果净利润不高于6
亿元，，这相当于永
乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）%。净利润计算不能
含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额
外或非经常收益。
3、对赌协议在并购中的应用：凯雷投资徐工集团
徐工集团正式成立于1989 年，在地方政府的牵头之下，徐工集团整合了数
家工程机械制造公司。从 2000 年到 2004 年，随着机械制造市场的再度回暖，徐
工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供给的状态。为了保持企业旺盛的发
展潜力，徐工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。
2005 年 10 月 26 日，徐工科技（ 000425）披露，公司接到第一大股东徐工集团
工程机械有限公司（以下简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限
（以下简称“徐工集团”）于 2005 年 10 月 25 日与凯雷徐工机械实业有限
（以下简称“凯雷徐工”）签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资合同》。
凯雷徐工以相当于人民币
%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币
础上，增资人民币 亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成
的当期支付 亿美元； 如果徐工机械 2006 年的经常性 EBITDA（经常性 EBITDA
是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐
工还将支付 亿美元。上述股权转让及增资 完成后，凯雷徐工将拥有徐工机
械 85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械 15%的股权，徐工机械变更为中外合资
经营企业。
凯雷徐工对于徐工机械的并购协议包括一项对赌的内容：如果徐工机械
2006 年的经常性 EBITDA达到约定目标，则凯雷徐工出资 亿美元增资
亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资 6000 万美元
增资 亿元。
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【在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌
资，这还十分罕见。也正是因为这样的罕见导致了国有资产流失的大讨论，最后
大讨论也导致了这项并购的流产。】
4、对赌协议在股改中的应用：华联综超管理层和中小投资者的对赌
2005 年 7 月 19 日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流
通股股东按照每10 股的比例支付对价，同时设置了一项对赌
协议：如果公司 2004 年～2006 年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率
低于 25%，即如果 2006 亿元，非
流通股股东承诺按照现有流通股股份每10 股送 股的比例，无偿向支付对价
的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为
700 万股。如果公司 2004 年至 2006 年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增
长率达到或高于 25%，即如果 2006 年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高
于 亿元，追加支付对价提及的 700 万股股份将转用于公司管理层股权激励，
公司管理层可以按照每股 8 元的行权价格购买这部分股票。2005 年 8 月 22 日，
华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。
【其实这就是我们经常见到的股改对价， 不过按照对赌协议的思路来思考倒
也是别有一番洞天。 股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不
开企业的业绩， 企业业绩离不开企业管理层。 因此， 对赌的最终目的是双向激励，
希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。】



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