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资本结构理论与我国民营企业融资的现实选择
摘要]以MM定理为基础的现代资本结构理论关于资本结构与企业市场价值的关系、债务融资的作用、企业融资的先后次序、企业金融成长周期等方面,对解决8t t t 8. c o m我国民营企业融资方式无序、融资决策失当等问题有重要导作用。我国民营企业融资的现实选择是:尽可能
t8. com
内源融资;外源融资应以间接债务融资为主;股权融资要慎重。
[ 关键词]资本结构理论;融资方式;民营企业


一、资本结构理论

(一)MM定理及其修正
MM定理是现代资本结构理论的基础。美国经济学家莫迪格利安尼和米勒(Modigliani、Miller,1958)认为,在没有企业和个人所得税、没有交易成本、完全8 t tt8. com信息等严格的假定条件下,企业的市场价值与其资本结构无关,此即著名的“MM”定理。由于. com该定理的结论与现实情况8 tt t 8. com存在巨大差异,莫迪格利安尼和米勒于1963年对该理论进行了修正,把公司所得税的影响引入原来
8 t tt o m
的分析框架中。由于. com企业债务利息的支出作为dddtt财务费用计入成本,减少了应纳税收入,因而负债有节税的效果,能增加. com企业的市场价值。因此. com,企业负债率越高,企业价值就越大;当企业负债率达到100%时,企业的价值为最大。也就是说,最佳资本结构是完全8 t tt8. com的债务融资,而不是股权融资,债务融资应处于企业融资的最优先位置. com。
然而,上述结论与现实经济情况8 tt t 8. com仍不一致。MM定理及其修正理论虽然考虑了负债带来的节税或者(taxshield)的效应,却忽略了负债导致. com的风险及其他额外费用的增加. com。于是,20世纪70年代后期产生了一种新的资本结构理论,即权衡理论。该理论认为,制约企业无限追求税盾效应或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险及其他费用。随着企业负债比例的提高,企业陷入财务危机甚至破产的可能增加. com,这些会增加. com企业的额外成本,从而降低企业的价值。因此. com,企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化与债务上升所带来的财务危机成本及其他费用之间的某一平衡点上。这一理论实际8ttt8上是肯定了股权融资在企业融资中的必要性及应有位置. com,但却并没有否定债务融资的优先性。

(二)优序融资理论
梅耶斯、麦卢夫、罗斯(Myers,1977;Majluf、Ross1984)等学者则放弃了MM定理中充分信息这一假定,从信息不对称的前提出发,根据信号传递假设提出了企业融资先后次序的理论,即优序融资理论或啄食顺序理论(pecking order)。该理论认为,企业内部人(如经理)对企业经营状况、投资风险及未来收益等情况8 tt t 8. com的了解肯定比外部投资者要多,企业内部人对企业融资结构或方式的选择及其过程本身都将为外部投资者传递一系列有用的信息,外部投资者据以作出投资决策,并影响企业的市场价值。当企业提高债务时,相当于经理预期企业将有更好的经营业绩,否则企业的破产将使经理遭受严厉惩罚,所以8ttt8,外部投资者会把较高举债水平看作一种高质量的、可靠的积极市场信号,从而带来企业市场价