《美元与日元》导言：日元升值综合征[下]论文.doc

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.freel cKinnon,1996)。另外,与日本不同,美相对不受汇率波动的影响(第3章)。这样,美时,不必太留意其他国家的通货膨胀或货币政策。
这样,根据在美国货易压力下日元升值的多少,日本将采取相对紧缩的货币政策。市场预测,对短期内日元的不断攀升,日本政府只有忍气吞声,以免触怒美国的贸易保护主义者。即使日本银行有能力打压日元,也是犹豫不决,缩手缩脚,因为它不希望看到外国或本国金融市场上流动资金充斥。在日元飙升期间,如1971—1973年、1977—1978年、1985—1987年及1993—1995年中期,日本银行确曾放松银根,以遏制日元上升势头(参见第9章)。但在极端情况下,如果日本短期利率已接近零(第3、5章讨论的流动性陷阱),即使日本银行希望打压日元,它也完全无能为力了。
日元经常出现阶段性升值,迫使日本陷入长期的通货紧缩。尽管日本银行对日元短期急剧升值可能会抵挡一番——我们在第9章将进行讨论,但毕竟无力回天,挡不住经济滑向长期的(相对)通货紧缩。由图I—4可看出,70年代中期以来,日本批发价格指数相对于美国上升十分迟缓,从1985年起,绝对值还下降了。
1、3 长期利率和江汇率预期
尽管1971年在美国贸易压力之下,日元开始升值,但理所当然,日元不断走强的预期(综合征最主要的特征)还没有探深扎根在人们的脑海中。70年代初,布雷顿森林美元平价体系崩溃之后,5人们较为担心美国给世界经济带来通货膨胀压力,特别是,日本严重的价格、工资轮番上涨已经拖到1974年,可能因美国的影响而愈演愈烈。这从图1—4可明显看出来。与汇率朝一个方向持续变动比起来,大起大落的问题似乎更令人担忧。
但仔细探究,1977年6月美国财政部长迈克尔!布鲁门索尔(Michael Blumenthal)的一次讲话,更强烈地表明美日之间出现了综合征,这种病症与美国利其他贸易伙伴之间的贸易问题有明显的差异。布鲁门索尔在讲话中暗示,美元对日元的比价又过高了(尽管按购买力平价标准来衡量,美元币值已很低)。由于日本的产业政策和美日经常项目分别出现逆差和顺差,两国在商业战场上早已剑拔弯张,加上这次讲话,便导致市场在1977
—1978年大量抛售美元。为此,所有主要的中央银行联手强力干预,卡特政府出台挽救美元的一揽子计划(图I—1),并大幅度提高美元长、短期利率,美元抛售狂潮总算在1978年11月被遏制住了。相反,1977一1979年日本长期名义利率下降,若与美国相比,下降幅度更大(图1—5)。很明显,市场上已经出现日元持续走强的预期。从1978年开始,日本长期利率平均比美国低3-4个百分点。
由于与近乎永久性的制度变迁相适应,因而尽管近中期内,日元兑美元即期汇率上下波动,但日元长期走高的预期仍有着强大的生命力。1980年未至1985年初里根执政时期,美元如此坚挺,日元长期升值的预期也末受到影响。在此期间,美元对日元净升值(图1—1),对其他硬通货升值幅度更大。尽管市场对美元坚挺感到诧异,但按购买力平价标准采衡量,美元明显高估了。这似乎增强了市场的预期,相对于日元及马克等其他硬通货,美元最终会贬值。杰弗里·弗兰科尔(Jeffrey Frankel 1995)指出,