对赌协议的潜规则.doc

对赌协议,这是PE、VC投资的潜规则。
当年,蒙牛VS摩根士丹利,蒙牛胜出,其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之,也有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌,永乐最终输掉控制权,被国美收购。
作为“舶来品”,对赌在引进中国后,却已然变味。企业方处于相对弱势地位,签订“不平等条约”。于是,越来越多投融资双方对簿公堂的事件发生。
当你与PE、VC签订认购股份协议及补充协议时,一定要擦亮眼睛,否则一不小心你就将陷入万劫不复的深渊。
18条,我们将逐条解析。
财务业绩
这是对赌协议的核心要义,是指被投公司在约定期间能否实现承诺的财务业绩。因为业绩是估值的直接依据,被投公司想获得高估值,就必须以高业绩作为保障,通常是以“净利润”作为对赌标的。
我们了解到某家去年5月撤回上市申请的公司A,在2011年年初引入PE机构签订协议时,大股东承诺2011年净利润不低于5500万元,且2012年和2013年度净利润同比增长率均达到25%以上。结果,由于A公司在2011年底向证监会提交上市申请,PE机构在2011年11月就以A公司预测2011年业绩未兑现承诺为由要求大股东进行业绩赔偿。
另一家日前刚拿到发行批文的公司B,曾于2008年引进PE机构,承诺2008-2010年净利润分别达到4200万元、5800万元和8000万元。最终,B公司2009年和2010年归属母公司股东净利润仅1680万元、3600万元。
业绩赔偿的方式通常有两种,一种是赔股份,另一种是赔钱,后者较为普遍。
业绩赔偿公式
T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)
T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕
T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕
在深圳某PE、VC投资领域的律师眼中,业绩赔偿也算是一种保底条款。“业绩承诺就是一种保底,公司经营是有亏有赚的,而且受很多客观情况影响,谁也不能承诺一定会赚、会赚多少。保底条款是有很大争议的,如今理财产品明确不允许有保底条款,那作为PE、VC这样的专业投资机构更不应该出现保底条款。”
此外,该律师还告诉记者,业绩赔偿的计算方式也很有争议。“作为股东,你享有的是分红权,有多少业绩就享有相应的分红。所以,设立偏高的业绩补偿是否合理?”
在财务业绩对赌时,需要注意的是设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构,降低当事人在博弈中的不确定性。不少PE、VC与公司方的纠纷起因就是大股东对将来形势的误判,承诺值过高。
上市时间
关于“上市时间”的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。盈信瑞峰合伙人张峰认为“上市时间”的约定一般是股份回购的约定,“比如约定好两到三年上市,如果不能上市,就回购我的股份,或者赔一笔钱,通常以回购的方式。但现在对这种方式大家都比较谨慎了,因为通常不是公司大股东能决定的。”张峰这样告诉理财周报记者。
公司一旦进入上市程序,对赌协议中监管层认为影响公