兼论R&D支出抵税中的投资策略：宏观对冲策略中的成长股.docx

目录
一、引言 1
二、宏观对冲视角下的成长股 2
成长股的性质 2
成长股的性质 2
成长股投资的宏观对冲策略 5
三、策略实证分析设计 6
成长股的界定与观察 6
𝐈< 𝐒产生条件分析 7
一般均衡下的经济状态 10
四、美国市场成长股策略的检验 11
美国市场的实证检验 11
与康波周期理论的比较 16
五、中国市场成长股策略的检验 18
中国经济下行期的识别 18
基于中国 HML 因子的检验 21
基于标普中国风格指数的检验 24
六、R&D 抵税中的投资策略 25
R&D 抵税分析 25
R&D 抵税测算 26
图表目录
图 1:IS 曲线对投资-储蓄关系的划分 5
图 2:IS 曲线的移动与 I<S 区域的扩大 5
图 3:Fama and French 7
图 4:需求下降形成的 IS 曲线平移 8
图 5:实证观察是产出水平下降和利率水平下降 8
图 6:边际消费倾向和边际进口倾向变化下的 IS 曲线旋转 9
图 7:实证观察是产出水平下降和利率水平下降 9
图 8:投资敏感对利率的敏感程度提升带来 IS 曲线旋转 10
图 9:实证观察是产出水平下降和利率水平下降 10
图 10:LM 曲线稳定产生的影响 10
图 11:BP 曲线稳定产生的影响 10
图 12:美国 1955-2017 年产出变化和 10 年期国债收益率变化 11
图 13:1950-2017 年 HML 因子指数全貌 12
图 14:1998-1999 年 S&P500 各行业收益率 14
图 15:2008-2009 年 S&P500 各行业收益率 15
图 16:1995 年 6 月-2018 年 9 月标普价值指数与成长指数 16
图 17:康波和创新投资 17
图 18:美国固定资产设备投资与知识产权投资 17
图 19:1992-2018 年中国产出与利率 18
图 20:1992-2018 年中国产出的 HP 滤波与周期识别 19
图 21:2013 年 1 月-2018 年 9 月 GDPHP 滤波分解 20
图 22:1993-2018 年中国 HML 因子指数全貌 21
图 23:2004 年 2 月-2018 年 9 月标普价值指数与成长指数 24
表 1:经济区间的识别 12
表 2:HML 因子对比分析 13
表 3:1992 年以来中国经济运动划分 20
表 4:中国经济下行阶段 HML 收益率情况 22
表 5:短周期中 HML 收益率情况 23
表 6:各板块研发费用扣除后对于净利润的影响 26
表 7:各行业研发费用扣除后对于净利润的影响 27
一、引言
成长股投资是投资活动中最具魅力和挑战工作。成长股以其高速成长性能够带来巨额的利润,但是它的估值水平比普通的股票高,失败的概率也很高。在投资实践过程中,成长股投资从定义到投资方法,都存在着一定的模糊性和矛盾的地方。深入的分析成长股的性质,从宏观视角审视成长股的特征和投资机会,就是非常重要的研究工作。
首先,本文对成长股进行了严格的定义:成长股是相对于供给,需求非常大的行业和公司。因为供给相对不足,这种需求并未被满足;一旦供给的瓶颈突破,需求就迅速的转化为企业的收入和利润,呈现出规模报酬
或者规模报酬递增的特征。在供给瓶颈未能突破之前,成长股的研发和创新活动依然按照相对独立的活动来进行。这种定义避免了预期收入和利润高速增长的模糊,同时就可以采用 AK 生产函数来描述成长股。
其次,本文借助 Solow 模型的内生增长的思想刻画了成长股收入或者利润增速的构成。与传统的理解成长股仅仅是技术进步不同,成长股增速不仅仅与全要素生产率有关,而且与储蓄率或者是资本形成率正相关、与折旧率和劳动要素增长率负相关。我们对成长增速的刻画揭示了影响成长增速的四个核心要素和他们之间的关
系,也揭示了和非成长股的区别。
第三,结合 IS-LM-BP-DC 模型,我们分析了成长股占优的宏观经济条件是 I<S 的经济条件,即经济处于下行过程中。在经济下行的过程中,由于投资小于储蓄,那么经济活动的相对储蓄率就会提升,成长股能够实现占
优。这解决了长期困惑资本市场的问题——经济下行中利率下降会带来折现率的下降,但是成长股更加占优的问题。
第四,本文采用美国市场和中国市场中,HML 因子和标普风格因子作为成长股的代理变量,检验了经济下行阶段成长股的表现,结果发现我们的结论均成立。从美国市场来看,在经济衰退期或者金融危机期间,成长
股的表现均强于非成长股。从中国市场来看,(1)成长趋势中的经济运动能够凸显成长股的占优;(2)2009 年之后,中国经济