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流动性盛宴还是饥荒
中国银行间市场的流动性短缺,已引发了“货币饥荒”的恐惧。这似乎是相当奇怪的现象,因为中国的储蓄率高达国内生产总值的50%,尽管经济增速放缓,但中国仍然是世界上国民储蓄率增长最快的国家之一。
这究竟是怎么一回事呢?
我们必须回到1959年拉德克利夫委员会(mittee)对英国货币制度运作提出的争议性观点:决定支出行为的是系统的流动性,而不是利率。拉德克利夫委员会还认为,央行可以影响流动性的状况。
换而言之,不是货币数量决定支出,而是货币的周转速度,央行应该通过后者调控经济。从那以后,对央行用于影响实体经济的不同政策工具展开了激烈的辩论:是通过价格干预(利率或汇率),通过数量干预,还是干预系统整体的流动性?最近发生的危机,使我们更好地认识到个体机构的流动性和系统的流动性存在差异。个体流动性的加总并不等于系统流动性。
在当前危机之前,一直有个令人困惑的难题。在2007年,尽管资本水平相当充足,许多银行在获得流动性上却遇到困难,巴塞尔银行监管委员会(BCBS)分析认为,这是因为“他们没有以审慎的方式管理其流动性”。
2008年,巴塞尔银行监管委员会发布了“稳健的流动资金风险管理及监管原则”的指导方针,并发布了两个衡量流动性的最低标准。第一个是流动性覆盖率(LCR),这一标准旨在提高银行在短期内有足够的流动资产承受一段时间流动性压力的能力。流动性覆盖率衡量无变现障碍的优质流动性资产价值与未来30日预期现金净流出量之比。
第二个标准,旨在促使银行以更稳定的长期资金支持其活动。净稳定资金比率(NSFR)被定义为可用的稳定资金总量与所需的稳定资金总量之比,该比率必须大于100%。“稳定资金”指在持续压力情景下,一年内都能保证为稳定资金来源的权益类与负债类资金。
这些流动性要求,只能解决个体机构的流动性,而不是系统整体的流动性。系统流动性有两种类型——实体经济部门流动性和金融部门流动性。前者的衡量基于货币流通速度的概念——广义货币相对于国内生产总值(代表实体经济)的周转次数。
今天,在一笔与非金融客户的交易发生前,不同金融机构之间的交易可能已经发生了四次到八次。例如,与实体经济部门客户的一笔外汇交易可能就涉及多笔对冲及融资交易。再加上自营交易,我们就有巨大的内部金融交易需求。
换而言之,在现代的批发金融市场,资金或流动资金需求十分巨大。金融机构内部的周转大部分可以通过受监管渠道,如通过官方银行间市场的清算和结算,也可以通过自己的渠道,有时是非监管渠道——基于双边的或以影子银行和境外机构作为中介的场外交易。
银行间市场是一个受监管的官方渠道。在以市场为导向的利率体系中,中央银行是最后贷款人。但在当前中央银行通过公开市场操作指导利率的条件下,市场可能并不清楚,这些日常干预是否表明央行会成为第一贷款人。
这会导致政策和操作上的关键差别。在最少国家干预的情