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基于上市公司资本结构、管理者利益侵占与公司业绩研究
摘要:合理的资本结构对任何一个上市公司来说都是重要的,这不仅因为资本结构对企业的财务风险、经营业绩有重大影响,更重要的是资本结构同时影响着企业的治理结构。目前,我国上市公司因为历史原因,导致资本结构不合理,进而制约了公司治理结构的完善。研究资本结构对管理者利益侵占行为产生显著的正向影响,这表明负债融资不能抑制管理者的利益侵占行为,资本结构对公司业绩的影响是非线性的,存在“倒U型”的相关关系,这一结果支持动态权衡理论,证实了目标资本结构的存在,同时,管理者利益侵占会对公司业绩产生显著的负向影响。文中主要论述了资本结构、管理者利益侵占与公司业绩的研究。
关键词:上市公司资本结构;管理者利益;公司业绩

一、前言

管理者利益侵占行为在国内外上市公司普遍存在,只是利益侵占程度各不相同。根据委托代理理论,公司管理者的利益与公司股东及债权人的利益不可能完全一致,最常见的侵占行为是过度的在职消费行为,管理者过度的利益侵占行为会造成企业价值下降。Jensen(1986)指出负债融资可以抑制管理者追求自身的利益最大化的行为,然而,债务融资这一约束作用在我国上市公司是否存在?如果将管理者利益侵占、公司资本结构以及公司业绩放在一个系统的框架中,这两个问题的答案又将如何?国内外学者对债务融资对管理者利益侵占行为是否产生影响的问题研究较少,同时研究管理者利益侵占行为对公司业绩影响的文献相对更少。
陈冬华和陈信元(2005)等研究了我国国有企业中薪酬管理者在职消费行为的影响,实证结果表明,我国上市公司中的管理者在职消费行为主要受企业租金、绝对薪酬和企业规模等因素的影响,他们发现负债融资不能有效地约束管理者的在职消费行为。王满四(2006)研究了负债融资对管理者工资和在职消费的影响,分析表明负债融资加重了管理者的在职消费行为,并且发现在代理成本较高的样本组中,在职消费对公司业绩有负面影响;而在代理成本较低的样本组中,在职消费与公司业绩正向相关。
从以上研究成果可以看出,现有文献在研究资本结构、管理者利益侵占与司业绩三者之间的关系问题时,往往将其中之一作为被解释变量,而其他两个或其中之一作为解释变量,建立单方程回归模型进行独立研究,参数估计难免有偏和不一致。本文以权衡理论、代理理论以及融资次序理论为依据,将资本结构、管理者利益侵占和公司业绩作为系统内生变量,建立联立方程,采用8年上市公司的数据,运用三阶段最小二乘法进行系统估计,以期得出关于资本结构、管理者利益侵占和公司业绩相互影响关系的研究结果,从而为我国上市公司的管理实践提供有益参考。

二、资本结构、管理者利益侵占与公司业绩理论研究

本文将依据权衡理论、代理理论、融资次序理论以及企业租金的思想阐述资本结构、管理者利益侵占与公司业绩之间的相互影响关系,并据此作为本文联立方程模型的理论基础。
、破产成本和代理成本情况下,阐释价值与资本结构关系。权衡理论认为,由于企业负债率的上升所带来风险和相关费用的增加,企业不可能无限制的追求减税收益(税收挡板收益)。随着企业债务的增加,公司陷人财务困境甚至破产的可能性也会随之增加,相应的破产成本、财务困境成本以及有关负债代理成本都会随之增加,从而降低了企业价值。因此,资本结构会对企业价值产生一种非线性的影响,即“倒U型”的影响关系,企业存在目标资本结构。
,动态权衡理论认为公司希望其资产负债率位于目标资本结构,但是由于存在“调整成本”,公司实际资本结构调整公司目前资本结构所带来的利益大于调整成本时,公司会进行主动的调整。基于权衡理论,我们可以把公司当前的资本结构状态看成是公司主动选择目标资本结构所产生的一种结果。
。根据融资次序理论,当公司拥有良好的经营业绩时,公司更有可能从内部进行融资以满足其资金的需求,因此,业绩优良的公司拥有较低的资产负债率。与权衡理论和动态理论相反,基于融资次序理论,我们可以把公司当前的资本结构,是公司在考虑融资需求的过程中被动产生的一种资本结构状态。
、动态理论以及融资次序理论,本文认为公司资本结构与公司业绩之间存在着相互影响关系,提出如下假设。
假设1:基于权衡理论和动态权衡理论,资本结构对公司业绩会产生非线性影响,即“倒U型”的影响关系。
假设2:基于融资次序理论,公司业绩与资本结构负相关
负债融资可以抑制管理者追求自身利益最大化的行为,降低代理成本。其理由是,负债本金和利息的支付可以减少管理者控制的现金,更为重要的是随着公司债务的增加,不履行到期债务可能性增加,未履行到期债