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我国的资本外流有那么严重吗?
近期,摩根大通一篇阐述中国资本大幅流出的报告引起了市场的广泛关注,其根据外汇储备变化及贸易盈余测算二季度中国资本流出规模达到1420亿美元,过去五个季度的总流出规模达到5200亿美元,高盛随后更是给出了二季度资本流出2240亿美元的核算数据。两家外资投行的数据让市场震惊,我们认为上述机构高估了当前资本流出的规模,并或会致使市场低估后续的资本流动压力。通过测算,二季度资本流出规模为应679亿美元左右,今年上半年的整体流出规模在802亿美元左右,过去五个季度的总体流出规模约为1368亿美元(图1)。
估算原理
当考察资本流动时,盯住持汇主体是一个比较直接的方法,分析持汇主体的外币资产头寸的变化并剔除掉贸易等因素的影响就可以衡量热钱的流动情况。在国内我们可以将持汇的主体归结为三大类:其一是商业银行;其二是非银行主体(包括非银行企业、政府以及个人);其三是中央银行。
在外币的跨境流动中,非银行主体针对外币资产一般面对三类选择,一是持有在手中;二是通过商业银行兑换为人民币;三是将外币存款存入商业银行。商业银行由于下接非银行主体上接中央银行,所以一般面对两种选择,一是将从非银行主体手中获得的外币资产兑换给央行(在央行层面则会形成外汇储备);二是继续将外币资产以资产或负债的形式留存在商业银行的资产负债表中。但无论两类主体作何选择,外币资产最终的去向只有三个
――央行(外储)、商业银行留存以及非银行主体持有现金外币。那么忽略掉非银主体对于外汇现金的持有规模,则外币资产头寸的变化则主要体现在商业银行及央行方面,这也是一切核算的源头。但仍然需要考虑一些特殊因素的作用。
“开放市场”中的“热钱”
国内市场往往将资本流动与“热钱”等同在一起,然而即使在过去人民币持续升值期间热钱持续流入引发的激烈讨论中,市场对于“热钱”也并没有形成明确的定义。市面上较为通行的办法是残差法,即以“外汇占款-经常项目-FDI”来粗略衡量热钱。当前我国金融机构外汇占款和央行外汇储备都在下降,同时由于进口收缩,外贸处于“衰退性顺差”之中。两个趋势结合起来,使用残差法就会得出近几个季度有巨量资本流出中国的结论。
然而,这一估计方法对于当前的市场环境已经不再适用。残差法适用性的减弱源自于金融市场的开放。理想状态下,广义的“热钱”应该包含了一切没有“载体”能够进行衡量的外币资产。常见的载体是贸易盈余、FDI以及证券投资组合,除此之外的外币资产似乎均不受掌控,成为传统意义上的广义“热钱”。但近些年随着金融市场的开放,境内主体也会逐渐体现出对外币资产的正常需求,例如现在结售汇不再完全强制、贸易融资有了很大扩张、对外证券投资有了更多的渠道,应该注意到境内主体现在可以选择在本国持有外币资产而非频繁地进行跨境资本流动,并非所有的外币资产都会像以往那样完全兑换成本币,因此目前这个狭义上的
“热钱”可能仅仅是广义“热钱”的一部分,因此狭义上的“热钱”对当前的经济金融环境有其特殊的代表性(图1)。
“人民币可兑换”下的“热钱”
人民币近年来国际化步伐加快,2015年中国政府在加入SDR以及跨境贸易人民币结算推进方面都做了很多的努力,在热钱的核算中,我们核算方法在技术层面的一个变化就是考虑到了跨境贸易人民币结算方面可能对于热钱产生的影响。举个例子,如果市