私募股权投资中的对赌协议探析.docx

私募股权投资中的对赌协议探析私募股权投资中的对赌协议探析金振朝【学科分类】公司法【出处】本网首发【关键词】私募股权;对赌协议【写作年份】2011 年【正文】对赌协议英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”,直译过来是估值调整协议。在西方资本市场,估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做 100%正确的判定,因此,投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。一般认为,这一术语在引入我国时受到了扭曲,错误的将协议中的财务投资人与创始人(或治理层)进行对立,使得其显得有些神秘和刺激。一、对赌协议的实质对赌协议实际上是一种期权,与赌博并无实质关系,投资方与融资方在达成投资协议时,对企业未来业绩的不确定性进行约定,当约定的条件满足时,投资方可以行使一种对自己有利的权利,否则融资方就可以行使另一种对自己有利的权利。通常为,如果接受投资的公司经营业绩能够达到协议所规定的一种额度,投资方在获得投资股份大幅增值的前提下,须向公司管理层支付一定数量的股份;反之,若接受投资的公司经营无法完成投资协议约定的经营指标,则须向投资方支付一定数量的股份,以弥补其投资收益的不足。如果拿赌博来做比方,协议双方对赌的是公司的经营业绩,赌注是协议双方所持有公司的股份。国外对赌协议通常涉及公司的财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等条款,所约定的范围非常广泛,既有财务方面的,也有非财务方面的,涉及企业运营管理的多个方面。所用筹码除了股份外,管理层和投资方还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。国内的对赌协议通常仅涉及公司的财务绩效,而且一般都以单一的净利润为条件,以股权为筹码。根据不同的协议条款,投资方可以有三种不同选择:一是根据单一目标,如公司一年的净利润或者税前利润指标,作为股权调整与否的前提条件;二是设立一系列渐进目标,每达到一个指标,股权相应发生一定的调整;三是设定上下限,股权可依据时间和限制范围调整。通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益,但由于多方面的原因,对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置,也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中,对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有对赌协议成功应用的案例。二、为什么要签署对赌协议在投资协议签署前,协议双方通常都会经历公司包装和尽职调查两个阶段。为了吸引私募股权投资者,企业通常会聘请有私募经验、声誉良好的律师或者财务顾问帮助制作商业计划书,包括公司名称、商业模式、核心竞争力、盈利模式、团队背景、企业成长性、融资安排等内容。投资者一般会认真研究分析企业的商业计划书,一旦决定投资,还会直接和企业接触面谈,聘请律师、会计师、评估师等一起摸清企业家底,以防范投资失败的风险。根据买卖双方的信息不对称原理,买方无论怎样进行尽职调查,其掌握的信息都不可能超过卖方。在私募股权投资过程中,投资人与被投资企业管理层同样存在着先天的信息不对称情况。投资方不可能充分了解被投资方的国情,对被投资方国家的文化、习惯、法律诸多情况的了解都是不充分的,而更多还是不可控的,这样加大了投资完成后,未来经营前景的不确定性。企业并购中基于这种信息高度不对称的资本游戏,必然具有很高