关于人民币汇率的三大常见误区.doc

彭文生:关于人民币汇率的三大常见误区|名师观点2015-08-23倾听“一行三会”为代表的主流金融权威观点!小宇宙导读:近期央行完善人民币汇率中间价报价机制,是汇率市场化改革的重要一步。新的一轮汇改后,贬值预期升温,这是短期现象还是有趋势性因素使然?央行对汇率形成机制的最新表述是“以市场供求为基础,有管理的浮动汇率制度”,现实中,这意味着什么?中信证券全球研究部主管、全球首席经济学家、清华五道口金融EMBA业界导师彭文生为您解读有关人民币汇率的三个流行的误区,提出分析框架和逻辑。误区之一:贸易顺差代表人民币升值压力。短期内,汇率水平由外汇供求决定,在资本账户开放有限的情况下,贸易差额是外汇供需的主要部分。但中长期来看,汇率与贸易差额共同由经济的基本面决定(如人口结构,生产率),贸易顺差是居民积累对外资产的结果,汇率只是传导机制的一部分。其他国家的经验显示,市场化的环境下,贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起,贸易逆差往往对应强势汇率。误区之二:人民币“外升内贬”反映生产率提升带来的相对价格变化。按照这个逻辑,汇率升值促进经济结构调整。过去十几年,人民币对外升值、对内贬值(通货膨胀),近期则反过来,外有贬值压力、内有通缩压力,从“外升内贬”到“外贬内升”意味着什么?对“外升内贬”的一个流行的解释是贸易部门劳动生产率提高,统一的劳动力市场意味着非贸易部门工资(跟随贸易部门)上升,超过其劳动生产率,结果是国内物价上升和汇率升值并存。其他国家的经验显示,这个解释在经济起飞阶段贴近现实,但货币“外升内贬”最终不可持续,根本问题在于其忽视资产配置和金融的作用。金融周期是一个更合理的解释。金融周期上半场,房地产和银行信贷相互促进,拉动内部需求和非贸易品(包括服务)价格,同时吸引资金流入,带来汇率升值压力。到了下半场,整个过程反过来,房地产和银行业调整,汇率贬值在挤压泡沫的同时,引导资源重新配置到中小企业和新兴产业,优化经济结构。误区之三:人民币国际化要求汇率升值。一个持续升值的货币虽然投资功能强,但融资功能弱,不利于国际化。事实上,人民币持续升值,已经导致其海外使用“一边倒衡。长期看,国际投资者对人民币资产的需求将得到释放,但资本账户开放也便利居民对海外投资,汇率最终取决于经济的基本面。人民币汇率路径:快贬不可取、波动应加大。上述的分析指向人民币有周期性贬值的内在要求。一个流行的观点是短期内快速贬值、一步到位有利于控制贬值预期导致的资本流出。但多大幅度的贬值才是足够的呢?同时,近几年非政府部门累积了较大规模的美元债务,一次性贬值导致企业债务负担突然上升,其隐含的金融风险难以准确判断。预计“有序贬值”是未来一段时间最可能的路径。这不是指人民币按缓慢、可预测的节奏贬值,相反央行通过提升汇率的波动性,可有效控制单边贬值预期,减少套利机会。“有序”主要是指为非政府部门消化过去累积的不平衡提供调整的时间和空间。引言8月11日,央行宣布做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考前一日银行间外汇市场收盘价,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。随后几天人民币兑美元开盘价连续下跌,人民币对美元贬值预期也相应升温。人民币贬值压力有多大?有观点认为,中,人民币不存在趋势性贬值的基础。也有人认为,中国经济下行压力较大,人民币贬值不可避免。那么汇率到底由什么因素决定?汇率和经济是什么样的关系?我们近期在《强势人民币之痛》报告中分析了人民币跟随美元汇率走强对短期经济增长的影响。本文从较长时期视角探讨人民币汇率走势的逻辑,以及这一次汇率形成机制改进后的市场汇率可能的演变路径。我们从解读有关人民币汇率的三个困惑或者说流行的误区入手,提出我们的分析框架和逻辑。首先,是不是贸易顺差就意味着汇率要升值?过去十几年来,中国贸易顺差都较高,而同期人民币一直保持升值趋势,所以一个流行的观点是持续贸易顺差支撑了人民币汇率。鉴于中期内,中,因此有观点认为人民币也会继续保持强势。这样的逻辑存在什么问题?汇率和贸易顺差之间到底是什么关系?第二个困惑是如何解读过去相当长的一段时间内人民币呈现“外升内贬”,以及近期显现的“外贬内升”的迹象?货币对内的价值的衡量指标是物价,对外的价值的衡量指标是汇率。在“十一五”和“十二五”的大部分时间里,人民币对内贬值(体现为较高的通胀率),但对外升值,不管是对美元还是有效汇率都是如此。近期的情况则是,人民币对美元有贬值压力,但对内却呈现升值的态势。一方面,人民币对美元的即期汇率贬值,而贬值预期近期亦增加。另一方面,%左右徘徊,而PPI长期处于通缩状态,GDP平减指数今年上半年也同比下降。为什么人民币币值内外表现不一?近期的“外贬