创业投资退出渠道与退出决策研究.doc

创业投资退出渠道与退出决策研究 1 概述创业投资的商业本质在于追求投资报酬最大化,而投资退出则是完成最后资本回收的“惊险的一跳”。之所以“惊险”, 是因为创业投资退出存在无法退出的风险。就公开资本市场退出方式而言, 创业资本退出可能面临风险。从制度经济学角度看, 创业投资退出的风险因素来源于制度环境与市场环境的不匹配, 制度环境与市场环境交互作用加大了创业投资退出风险(李万寿, 2006 ) 。在给定上述退出风险的情况下,如何慎重选择最优的退出方式成为一个重要的课题。基于此, 本文从创业投资的退出渠道研究出发, 结合实务操作经验总结各类退出渠道及其相对优势。特别地, 本文将介绍公认的最优退出渠道 IPO , 并对其退出决策进行建模分析。 2 创业投资退出渠道研究综述 国外研究综述 2000 年以后,随着泡沫破灭、市场制度的完善以及监管的到位,对创业投资的研究重心开始由宏观政策扶植转移到创业投资企业的微观制度运行效率方面,包括创业投资退出渠道研究。 Giot & Schwienbacher ( 2006 ) 检验了美国 6000 家创业企业超过 20000 轮的创业投资数据, 以竞争风险模型( Competing Risks Model ) 同时分析公开上市、股权转让以及清算三种退出方式与退出时机。结果表明, IPO 的退出时机较股权转具有明显的时变性( Time-varying )。 Cumming ( 2008 ) 收集了欧洲创业投资的数据, 考察了创业投资合约与退出方式的关系。研究结论与 Hellmann ( 2006 )相近,更强的事先约束合约会使创业企业增大以收购方式退出的可能性, 而降低公开上市或注销的几率, 并且这个结果是稳健的,等等。随着研究的不断深入,学者们基本认同 IPO 是创业投资最优的退出渠道。 Jeng & Wells ( 2000 )通过对 21 个国家横截面数据的分析研究了创业投资的决定因素。结果显示, IPO 市场是影响创业投资的最主要因素。 Cumming & Maclntosh ( 2003 )通过实证检验发现,高价值创业企业倾向于通过公开上市退出,而低价值创业企业倾向于以注销退出。许多研究都注意到了声誉对 IPO 退出渠道的影响。 Megginson & Weiss ( 1991 )对创业资本家在创业资本退出渠道中扮演的信号作用进行了研究, 基于 1983 到 1987 年间数据的分析结果表明, IPO 过程中创业资本家通过其融资资本与声誉资本传递质量信号, 进而提高成功率。 国内研究综述尽管我国创业投资起步较晚, 但国内的学者立足于发达国家的运作经验, 较早就注意到了退出渠道对创业投资的重要性。张小蒂( 1999 ) 借鉴了美国创业投资的成功经验, 归结起来主要是投资者的多元化、创业投资的制度安排有利于投资风险的控制、创业投资的退出渠道通畅。孙少青( 2002 ) 从反面例证了退出渠道之于创业投资的重要作用。作者基于不同国家发展创业投资行业的国际经验比较, 分析了德国和日本的创业投资行业发展较美国和英国落后的原因。研究结果认为, 发达的股票市场和并购市场是建立发达的创业投资行业的前提条件, 因为完善的退出机制及通畅的退出渠道是建立发达的创业投资行业的基础。英国的股票