回归roe（二），定价变化.docx

目 录
1、 行业的长期收益率与 ROE：估值“透支”与“折价” 3
2、 影响 ROE 的因素：财务杠杆、分红与股票回购 5
、 评估财务杠杆的影响：ROE VS. ROIC 5
、 分红与回购：股东回报的两个重要来源 8
3、 长期收益率的来源：真实的内生增长与分红 10
4、 重新审视 2021 年各个行业的预期收益率 13
5、 如何定价变化：长期视角的反转时刻 16
6、 风险提示 17
图表目录
图 1： 目前有 64%以上的行业长期收益率跑赢了 ROE 3
图 2： 长期收益率跑赢 ROE 的行业，其年化 ROE 的趋势大部分都是向上的 4
图 3： 不同行业年化 ROE 与 ROIC 分布：食品饮料在最右上方，而电子在最左下方 5
图 4： 房地产的 ROIC 长期趋势下行 6
图 5： 建筑装饰的 ROIC 长期趋势下行 6
图 6： 2011 年后全 A“去杠杆化”十分明显：权益乘数对 ROE 的贡献几乎都是负的 6
图 7： 权益乘数贡献较高的行业 PB 相对也较低（家用电器除外） 7
图 8： 电子的年化 ROIC 和年化 ROE 仍处于上升通道 8
图 9： 钢铁的年化 ROIC 和年化 ROE 在 2016 年供给侧改革之后开始缓慢抬升 8
图 10： 年化收益率-年化 ROE 为负的行业一般股息率较高，部分弥补了由于高分红下的低增长带来的估值折价 9
图 11： 2018 年之后 A 股回购金额大幅增长，但占净资产的比例还是很低 9
图 12： 累计回购金额占净资产比例最多的行业为采掘、食品饮料和家用电器等 9
图 13： 不同行业之间长期收益率与 ROE 之间关系的差异主要来自三个方面：估值贡献、增长与分红 10
图 14： 调整后的预期收益率能更好地反映高分红、高杠杆对于行业 ROE 的影响 12
图 15： 少分红或不分红行业的预期收益率测算：食品饮料、休闲服务无论在哪种假设下还债压力都很大 13
图 16： 根据 ROE 的变化趋势确定的预期收益率：TMT、农林牧渔、医药生物、有色金属、轻工制造以及机械设备排名靠前 14
图 17： 无论在哪种假设下，房地产、建筑装饰、银行、钢铁、采掘、纺织服装的 2021 年预期收益率始终排名靠前
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图 18： 根据 ROE 的变化趋势确定的预期收益率：房地产、建筑装饰、银行、家用电器、钢铁、采掘等行业排名靠前
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图 19： 大部分周期金融板块排名靠前，而食品饮料、休闲服务、综合、电气设备排名靠后 16
图 20： 所有行业根据 2021 年 ROE 变化趋势确定的预期收益率：周期金融排名靠前 16
图 21： 此前 ROE 的长期趋势处于下行，但 2021 年预期 ROE 开始明显抬升的行业，其估值贡献如果为 0，则预期收益率的改善十分可观 17
附图 1：在不同的估值贡献假设下，金融周期与部分科技行业的风险收益比更好 18
附图 2：各个行业 2005 年以来的年化 ROE 趋势以及 2021 年的预期 ROE 18
表 1： 部分行业的长期收益率考虑了分红以及杠杆的影响之后可能更合理（标红的行业为调整了的行业） 11
2021 年 A 股的一个重要命题便是市场回报向 ROE 回归。而我们曾在《回归 ROE——2021 年“新共识”系列（一）》报告中提到，不同行业之间匹配程度差异较大：有些行业由于其“好赛道”的标签天生地年化回报要略高于 ROE，而有些行业则由于长期不被看好，其年化回报与 ROE 之间存在“屏障”。
上述现象我们在此前的研究中只是承认其客观存在。但是为了更好预测未来和判断行业的预期收益率，理解历