惯性与反转.ppt

传统金融理论:风险决定收益率; 风险的差异决定收益率的差异 CAPM :风险用收益率与市场组合收益率的协方差度量。基于消费的资产定价模型:风险用收益率与消费增长的协方差度量。传统理论难以解释的现象:收益率差异难以完全由风险差异来解释。总体:股权溢价之谜,无风险利率之谜, 波动性之谜。个体:规模效应, B/M 、 E/P 、 D/P 效应, 惯性、反转效应等中国股市的惯性与反转效应研究一、引言?惯性反转效应:过去收益率存在差异的股票,在未来收益率的差异难以完全用风险进行解释。?过去收益率低的股票在未来的收益率: ?过去收益率高的股票在未来的收益率: ?大于 0:反转?小于 0:惯性?实证结果:中短期( 3-12 个月)惯性,长期( 18- 60 个月)反转。 LR WR W LRRR??? R? R?可能的解释?框架内: Fama , French(1992,1993,1996) 认为风险是多维来解释反转,但无法解释惯性。?框架外:行为金融传统理论的出发点: max Eu 行为金融的发展: 偏好: BH(2001) 通过引入损失厌恶来解释反转等。信念: BSV(1998) , DHS(1998 , 2001) , HS(1999) 等假设个体并非理性预期的,存在认识上的偏差。?本文:在 HS ( 1999 )的基础上,构建了一个基于信念的模型,核心差异是假定个体是有限理性的。有限理性?由于个体本身认识能力有限,同时人的行为相互影响,导致决策者根本不可能知道变量有几个可能的值,更不知道每一个可能值发生的概率。个体无法根据 Bayes 等概率运算法则得到各个变量的条件期望,无法完全理性地形成自己的认识。?关键:有限理性如何模型化?即如果个体无法通过 Bayes 法则得到变量的条件概率,形成理性的认识,那么他们如何得到变量的期望值?如何形成自己对未来的判断? ?1、随机地、受情绪影响地形成预期,即噪声投资者。?2、利用非常简单的理论以及对数据的归纳,构造一个简单的、可操作的规则或算法,来形成预期。二、模型?两种资产:无风险资产,价格为 1,收益率; 风险资产,价格为 P,收益率为 R,供给量为 Q 。?两类投资者:价值投资者与惯性投资者。?价值投资者:效用函数 CARA 的。最优化问题(为投资到风险资产上的财富水平)为: fR ))(2 1)( max( 1 1??? t tW Var WE? fttRWRWts)(:. 1????????解为: ?有限理性条件下,投资者无法知道收益率的分布, 只能利用简单的、可操作的规则或算法,来得到收益率均值方差的估计值。?为简单起见,我们假定投资者对收益率方差的估计是保持不变的,关键在于对预期收益率的估计。)(R Var R ER f?????价值投资者根据当前的信息来估计收益率。 1 、政策及宏观经济信息(用一个量化指标度量): 比如,经济增长速度这一指标。 2 、公司信息(用各种财务指标等度量): (1) 、 a/P :即一些财务数据对价格的比率,比如 D/P,B/M 等。 (2) 、 bP :价格与一些财务数据的比率,比如市盈率, P/E 。 (3) 、:其他指标。 1f 2f ?由于有限理性,价值投资者无法精确地知道这些指标对股票收益率的影响,只能简单地认为: a/P 越大,收益率就越高; bP 越大,收益率就越低。?由于价值投资者是有限理性的,只能通过一些简单的、可操作的计算法则得到收益率均值的估计值。我们假定这种计算法则是最简单的线性形式, 即: ?得到价值投资者对风险资产的需求量为: )( )1(2111 12)1(11?????????? tttt ttfPbP akfk ER t ftttt ttt tP RfPbP akfkP Q 2 )1(2111 12)1(111)( ???????????????