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航空运输业研究报告
航空的春天回来了？
 
 
一、引言：宏观视野，航空的春天回来了？
复盘历史，航空股作为典型的周期行业，其景气度与宏观经济指标具有强相关性：长周 期中航空需求增速约是 GDP 增速的 -2 倍弹性系数，短期季度收益核心指标客座率 的变动与 PMI 指标近乎同涨同跌，在过去 PMI 指标能够有效指引代表高端可选消费需 求的航空与酒店行业的景气变动趋势，是板块景气变化的领先指标。
自上而下，3 月社零数据与 PMI 大幅回暖，意味着可选消费逐步复苏，商务市场迅速改 善，指引行业景气回升，基本面复苏在途。
一方面，社零数据指引可选消费复苏趋势：3 月社零数据两年同比增速达到 %，增速 环比提升 ，消费整体稳步复苏；可选消费增速普遍改善，其中 3 月份汽车类、石 油及制品类零售额两年平均增速回升，指向出行类消费稳步恢复，航空需求修复具有可 持续性。
另一方面，PMI 数据指引商务市场加速回暖：3 月 PMI 与非制造业商务活动指数双双回 升，非制造业商务活动指数明显回升，环比提升 ，非制造业扩张步伐加快。其中 铁路运输、航空运输等行业商务活动指数运行在 %以上高位景气水平，业务总量增 长较快；此外，随着国内疫情持续好转，商务市场出行信心得到大幅提振，出行需求持 续释放，节后以北上广深为代表的国内商务市场逐步实现量价齐升。
追本溯源，航空股赚的始终是业绩的钱，股价收益与业绩表现高度相关。自上而下，PMI 与社零数据的回暖，似乎预示着航空的春天已经临近，基本面复苏在途，股价拐点或已 临近；那么自下而上，行业数据如何验证宏观指标？本篇报告试图透视近期行业数据， 揭示行业复苏进程，指引投资思路。
二、量化景气度：暖意已渐浓，复苏再加速
尽管春运处于景气低谷，但获益于节后国内市场的迅速反弹以及处于低位的油价，21Q1 国内航空公司仍相较 20Q1 盈利实现大幅减亏 亿元。全年维度来看，我们认为航 空公司收益水平将逐季好转，盈利支撑将逐步从国内过渡至国际，基本面拾级而上，旺 季盈利可期，景气拐点已现：
1）首先，3 月量价齐升，商务火热旅游平淡，国内需求比 肩疫前；
2）其次，“小长假”预定数据持续繁荣，需求或爆发式回归；
3）最后，需求高 位、国际放松，暑运旺季迎两重催化，盈利景气或可期。
1. 回首三月：量价齐升，国内需求比肩疫前
近日，国内 A 股上市航空与机场公司相继披露 2021 年 3 月经营数据，我们对三月运营 数据进行分析，主要得出三条核心结论：
1）行业整体：3 月量价齐升，国内需求比肩疫 前，国际市场延续低迷；
2）航司视角：小航继续领跑复苏，春秋整体需求率先恢复；
3）机场视角：商务火热旅游平淡，国内较疫情前实现增长。
首先，行业视角：3 月量价齐升复苏加速，国内需求比肩疫前，国际市场延续低迷。
1） 国内市场，前期受 20 年底国内二次疫情蔓延影响，行业需求复苏趋势放缓，内需修复 停滞不前；叠加 21 年春运“就地过年”政策限制，出行再度受限，量价双双承压。节 后获益于国内商务市场迅速反弹，行业呈现加速修复的趋势，3 月量价齐升，六大航合 计国内 RPK 已经恢复至 2019 年同期水平，且小幅增长 %，客座率恢复至同期九成。
2）国际市场，受“五个一”政策限制，3 月国际市场仍延续低迷态势的 %，运量与需求均处于历史低位。
其次，航司视角：小航继续领跑复苏，春秋整体需求率先恢复。分航司来看，小航 3 月 表现更佳，春秋与吉祥整体运力均较 2019 年同期实现正增长，其中春秋整体 RPK 较 2019 年同期已经增长 %，客座率较疫情前跌幅收窄至 ，需求复苏远远领先行业内其他公司。三大航则由于国际市场拖累更甚，整体 RPK 尚未恢复至疫情前，但国 内市场表现同样靓眼，3 月份三大航国内 RPK 均已较 2019 年同期实现增长，其中南航 增幅接近两位数，此外三大航国内客座率与疫情前差距逐步收窄至两位数以内，环比改 善明显。
最后，机场视角：商务火热旅游平淡，行业运量恢复至疫情前。3 月不同上市机场之间 运营数据表现分化，以上海、白云和深圳为代表的商务市场表现火热，国内运营数据均 已较疫情前实现较快增长，而以厦门空港为代表的旅游市场在 3 月淡季表现相对低迷， 国内运量相较疫前仍存在较大差异。此外，依据飞常准披露数据，获益于内需加速修复， 3 月国内机场起降架次恢复至 2019 年同期的 %，已几乎与疫情前持平。
2. 展望后市：欣欣向荣，旺季可期
尽管