信息披露、公司规模与债券市场发展困境.docx

信息披露、公司规模与债券市场发展困境
 
 
王琳等
摘 要：我国债券市场面临着缺乏规模效益、发展不均衡等发展困境。本文以信息披露为入手点，分析信息披露对债券融资的影响效果，寻找解决我国债券市场发展困境的突破口。实证结果表明：我国债券市场准入的门槛限制与公司信息披露质量不高是造成其发展困境的主要原因；在公司规模一定时，信息披露质量越高，债券融资比例越高；信息披露质量一定时，公司规模越小，债券融资比例越高。基于实证分析结果，本文提出促使我国债券市场走出发展困境的两个关键措施：一是降低债券市场准入的门槛限制，二是提高公司信息披露质量。
关键词：信息披露 公司规模 债券市场
一、引言
债券市场的发展对经济具有重要的促进作用。债券市场具有融资功能，能够调剂资金余缺，已经成为政府、金融机构及其他市场主体筹集资金的重要通道；债券市场具有资源配置功能，降低社会的整体融资成本；债券市场具有宏观调控功能，政府和中央银行可以通过债券市场传递宏观政策[1][2]；债券市场的发展可以有效地提升一个。因此，我国债券市场的发展受到高度重视，经过20多年的发展，我国债券市场品种不断丰富，市场规模也达到新的高度。随着银行间债券市场启动短期融资券、中期票据，以及交易所债券市场推出公司债券，我国市场主导型债券份额不断上升，规模已经达到20%左右，为企业提供了新的融资渠道，有助于缓解企业融资压力。
根据优序融资理论（Myers，1984），企业在进行外部融资决策时会优先考虑债权融资[3]。然而，我国债券市场存在进入门槛，特别是公司规模的限制条件将部分企业阻挡于债券市场之外，我国债券市场的现状依然是以国有企业为主的大型企业占据主导；相形之下，民营企业（中小企业占主导）发债难问题越来越突出，债券市场结构失衡严重。无论是相对于国外发达债券市场，还是相对于国内股票市场、银行信贷市场，我国债券市场还面临缺乏规模效应、发展不均衡、流动性差等发展困境，难以发挥其对经济的推动作用。
针对我国债券市场发展的困境，降低债券市场融资的准入门槛已成为业界的共识。2009年银行间债券市场废止了“银行间债券市场交易流通的债券发行规模不低于5亿元”的限制条件；第四次中央金融工作会议认识到要真正推动债券市场的发展，就必须要降低债券市场的准入门槛。经过相关部门的努力，中小企业集合债、区域集优债券、中小企业私募债等针对中小企业的债券融资工具相继推出，但实际效果并不理想，例如针对中小企业融资困难，2012年推出的中小企业私募债券更是遭遇了发行困难而归于沉寂。中国债券市场的发展困境并没有解决。
通过以上分析可以看出，我国债券市场发展有降低债券市场融资门槛、引入多元化融资主体的需求，企业缓解融资难问题有进入债券市场融资的需求。那么，为什么我国债券市场的发展依然没有从困境中走出，而中小企业的融资难问题也没有解决呢？本文认为我国的企业信息披露质量是实现两者需求融合的关键，能够使得管理者和投资者能够方便的、准确的对企业的经营状况进行判断，我国的债券市场发展困境才能得以解决。
本文将以信息披露为入手点，分析信息披露对债券融资的影响效果，寻找解决我国债券市场发展困境的突破口。本文借鉴曾颖[4]、伊志宏[5]、洪金明[6]等学者的研究方法，基于深交所上市公司财务数据，以公司规模作为债券市场门槛的代理变量、以深圳证券交易所对上市公司的信息披露质量评级作为信息披露的衡量指标对上述问题进行了深入分析。实证结果表明，信息披露质量一定时，公司规模越小，公司的债券融资比例越高；公司规模一定时，信息披露质量越高，公司的债券融资比例越高。进一步提出促使我国债券市场走出困境的两大关键措施：一是降低债券市场准入的规模限制，二是提高企业的信息披露质量，且两者必须同时实施。
二、理论分析与研究假设
宋伟杰等（2005）认为我国的债券市场是建立在国民经济结构对企业债券市场的需求、企业资本结构优化对企业债券市场的需求和投资者资产结构优化对企业债券市场的需求三大结构的优化基础之上的均衡，且该均衡建立在我国经济增长与企业债券市场的承受能力这一预算约束线基础上[7]。本文认为，从微观层面看债券市场的均衡还受公司信息披露质量的约束，只有提高企业的信息披
露质量，我国债券市场才能突破发展困境。
现有文献研究认为信息披露是影响公司治理、资金使用成本的重要因素[8][9]，提高信息披露质量能显著缓解企业的融资约束[10]，有助于降低投资者面临的不确定性，降低权益资本成本，提高公司价值[11]，可以有效降低公司内部与外部之间的信息不对称程度和代理成本[12][13]；公司倾向于公开正面信息，回避负面消息[14]，缺乏健全的信息披露制度是我国债券市场发展滞后的重要原因[15]。因此，公司信息披