航空行业2022年度策略：东方欲晓，迎接成长周期.docx

行业深度分析/航空
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复盘：疫情冲击逐渐钝化，A 股航空仍有较大修复空间
2020-2021 年国内航空板块在震荡中修复上涨，疫情冲击影响逐渐钝化：A 股航空运输指数在2020 年初受到新冠疫情影响大幅下跌，2021 年整体呈现震荡上行趋势，期间随零散疫情、新冠疫苗及特效药进展情况而有所波动。2021 年 8 月前多次因疫情冲击波段下跌平均幅度达 20%，而 10 月中旬以来国内各地零散疫情多发背景下航空指数下跌不足 10%，疫情复苏预期逐步明确，板块受到疫情冲击影响逐渐钝化，股价中枢持续上移。
图 1：2020-2021 我国航空板块指数走势回顾
资料来源：Wind，安信证券研究中心整理
2021 年国内航司营收较 2020 年有所恢复，仍处于亏损状态：2021 年前三季度三大航空公司合计营业收入为 亿元，同比+%，较 2019 年同期-%。2021 年前三季度东航/国航/南航归母净利润分别为-/-/- 亿元，整体亏损幅度与 2020 年相当。自 2019Q4 至 2021Q4，我国航空业整体已连续 9 个季度亏损。
图 2：中国三大航司营业收入（亿元） 图 3：中国三大航司归母净利润（亿元）
资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心
对比旅游酒店及其他 A 股板块，航空经营仍处于低谷，修复空间大：将航空与旅游休闲、酒店餐饮、一般零售等相关强的行业对比，从营收角度看航空受损最为严重，且受到就地过年影响，航空板块营收见底于 2021Q1，而酒店及餐饮、旅游及休闲均于 2020Q4 见底。对比其他消费类板块，食品、饮料、品牌服饰等营收均较疫情前实现大幅上涨，我们认为或主要由于疫情后全球经济刺激，对比之下航空出行信心仍不足，疫情后或迎来较强反弹。
图 4：航空及 A 股各主要板块疫情后营收变动情况（采用 TTM 数据，以 2019Q4 为基准）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
三大航市值未修复至疫情前水平，相对上一轮航空周期仍处低位：截至 2021 年 12 月 24 日，
三大航整体市值修复后仍未回升至 2019 年疫情前的水平。与此前一轮 2016-2018 年周期相比，东航、南航、国航较 2018 年市值最高点 1243 亿元、1961 亿元、2087 亿元，存在约28%、46%、40%左右差距，整体仍处在低位。
图 5：2011-2021 重点上市航司市值（亿元）
资料来源：Wind，安信证券研究中心
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回顾美股航空 2020-2021 年行情，政策积极叠加基本面改善，2020Q2-2021H1 股价迎来大幅上涨，2021H2 受变种毒株冲击明显：2020Q1 美国航空公司股价在疫情打击下暴跌 70%，随着恐慌情绪稳定、航空业救助协议达成，悲观预期扭转，而后在经济刺激、出行政策放开、疫苗推进等利好推动下，美国航空开启复苏，三家航空公司自 2020 年低点至 2021 年高点平均上涨 224%。由于海外放开进出境政策较早，受变异毒株冲击影响显著强于国内，截止2021 年 12 月底美国多日新增新冠病例超 20 万。在新冠变种 Delta 与 Omicron 毒株前后冲击下，航空股价自 2021 年 6 月起震荡下行。
图 6：2020-2021 美股航空公司股价走势回顾
资料来源：Wind，安信证券研究中心整理
疫情低点至修复高点，我国航空指数涨幅远低于美股航空公司。由于我国防疫政策较为严格， 国内坚持动态清零总方针，同时严防境外输入，国际航线放开预期较为保守，航空指数自 20
20 年低点至 2021 年高点上涨 56%，涨幅远低于美股航空公司。
美国航司业绩持续修复，2021Q2 整体扭亏、Q3 实现盈利，Q4 或再次受到疫情冲击：2021 年前三季度美国三大航（美联航、达美航空、美国航空）合计营业收入为 亿美元，同比+%，较 2019 年同期-%。随着疫情好转及重新开放边境，2021 年二季度美联航、达美航空、美国航空整体实现扭亏，三家公司净利润分别为-/ 亿美元；三季度均实现盈利，净利润分别为 / 亿美元。受变种毒株疫情冲击影响，Q4 业绩或再度