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发现下一个微软
丁世艳 作为投资者,我们阅读公司年报、季报已经成为习惯,尤其会关注利润表,关心每股收益的增长情况。可是我们也会看到,尽管EPS都在增长,有的公司股价一路高歌猛进,有的公司却有如坐过山车,冲得越高,跌得越惨。
言,辉瑞对研发的投入显然要比买卡车能产生更好的效益,但这一点却并未在常规报表中体现出来,显然不能彰显公司的未来成长潜力。广告支出则是另一项重要的无形资产,它支撑了市场份额,并使公司产品能以更高的价格出售。像可口可乐、耐克鞋都显示出了广告的威力。因此,激进型利润表就要把这些无形资产作为资本性支出,分期摊销。分摊期间越长,就有越多的支出被推至未来,提高了当前的利润。
与此类似,常规利润表仅仅扣除了债权人的资金成本(即债务利息),却没考虑股东投资的资金成本,也就无法判断与其他公司相比该公司是否获得了更高的投资回报率。由于公司破产清偿时,首先偿还债权人的债务,因而股东要求的回报率实际上要高于债的利息,至少要和在资本市场上投资获得的长期平均收益率保持一致。%。
考虑到很多公司的资本结构每年都有所变动,不同公司之间的资本结构也存在着显著差异,我们把股权资金和债务资金同等对待,计算出包括债务、股东权益、资本化的无形资产、递延税负债以及融资租赁等在内的激进型资本(也就是投资于公司期望产生收益的资金),然后乘以公司的加权平均资本成本,就知道包括股权资金成本在内的总资金成本,把它作为利润扣减项。
因此,如果把研发、广告这类无形资产分期摊销,在常规利润表中扣除,再扣除股权成本,就构成了激进型利润。它能更好地衡量公司的价值创造能力,有利于投资者发现投资机会。

收益力图提前反映公司盈利质量和获利能力

用上述保守型利润和激进型利润除以公司总股本,就能得到相应的每股收益数值,将它们分别作为X轴、Y轴,画在一个二维方格内,就构成了收益能力图。它能反映出公司盈利的质量,还能在常规利润表现出业绩恶化的迹象之前,揭示出某些公司存在的问题。安然公司自1996年以来常规利润表中每股收益均为正值,可是早在1996年它的保守型利润和激进型利润就都是负值了(见表1),在收益力图上(见图1)则表现为在第三象限不断向左下方延伸,说明公司的盈利质量和获利能力不断恶化。

如上所示收益力图中,处于第一象限的公司无疑具有价值创造能力,如果该公司历年的业绩能够在这一象限内不断向右上方延伸,那么,这个公司创造价值的能力也在不断增长。典型的就是微软公司。微软的每股收益图呈现出阶梯型的增长(见图2),表现在收益能力图中,就是处于第一象限并不断向右上方延伸(见图3),而微软的股价也在十年间涨了96倍。这说明通过收益力图,我们完全可以寻找到高成长的股票。

中国企业的收益能力

前述方法对于国内上市公司的分析表明,其既有一定的适用性,又存在着不足。就拿国内通信业内龙头企业中兴通讯来说,其保守型每股收益波动相当大,而且很多年为负值,但其激进型每股收益则表明公司还是具有一定的成长价值的,尽管它还未能达到微软那种阶梯型增长的状况(见表2)。

从保守利润的计算过程,我们可以了解到其主要影响因素是固定资产投资和营运资