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股票股利与股权结构关系研究
苏灵 王永海 摘要:本文以中国上市公司2006-2008年的股票股利分配事件为样本,检验股票股利发放是否影响公司的股权结构。检验结果发现,送红股和资本公积金转增股本这两种股票股利分配方式都具有信号效应潜在的收益。Baker and Gallagher(1980)的调查研究表明,管理者进行股票股利分配是出于股票价格最优交易区间的动机。最优价格区间假设认为,公司的股价过高会影响股票交易(Baker and Gallagher,1980)。这是因为,股票交易一般是以手为基本交易单位的(1手即100股),如果股票价格太高,则会吓退资金量有限的小股东,影响股票流动性。也就是说,股票股利可以降低股票价格,而较低的股票价格可以使受到融资约束的小投资者有机会购买公司的股票。这意味着,管理者认为,股票股利对企业的股权结构会产生影响。如果这个假设成立,那么,预期股票股利分配以后大的流通股东的持股比例会降低,而小流通股东的持股比例会提高。由此可见,由最优价格区间假设可以推测:经过股票股利分配以后,股票价格降低,受到融资约束的小投资者会有能力购买这些股票。因此,股票分割以后,机构投资者的持股比例会降低。根据以上讨论,我们预期,送红股和资本公积金转增股本均能够降低股票价格,从而吸引更多的受到资金约束的小股东能够买得起该公司的股票。如果这个假设成立的话,那么,对于送红股和资本公积金转增股本的公司来说,我们提出以下假设:
H2:相对于送红股和转增股本之前,送红股和转增股本以后,大流通股股东的持股比例会显著降低
(二)数据样本 本文选取2006年至2008年所有进行送红股和转增股本的深、沪两市的A股上市公司为研究样本。在样本选择过程中:(1)剔除金融类公司;(2)剔除数据不全的公司。经过上述筛选,总共得550个股票股利分配事件。有关股利分配、股票价格、公司财务数据等均取自深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR系列研究数据库。
(三)研究方法 为了分析机构投资者持股比例的变化,我们计算了股票股利分配前后8个季度大流通股东的持股比例。由于无法从公开数据库中获得这些股东的季度持股比例数据,所以这里以前十大流通股东的数据近似替代机构投资者的季度持股比例。持股比例定义为前十大流通股股东在季度末最后一个交易日收盘时持股数量与流通股总量的百分比。
三、实证结果分析
( 一 )送股和转增前后大流通股东持股比例的总体变化趋势 为了检验在时间序列上机构投资者股权比例,我们将检验送股和转增前后八个季度十大流通股股东持股水平的变化。机构投资者股权以季度末前十大流通股股东持股比例之和与流通股总股数的比率来近似替代。我们之所以这样处理,是因为无法直接找到机构投资者持股比例的季度数据。使用这个替代指标的另外一个原因是,考虑到我国上市公司的前十大流通股东大部分是机构投资者,即使有少数是个人投资者,但这类个人投资者和普通的个人投资者不同,他们的持股比例相对于一般散户来说要大得多,与机构投资者的特性更趋于一致。(表1)首先检验全部送股样本和全部转增样本在股票股利分配前后8个季度的股权结构变化。左边两列是全部送股样本的股权结构变化情况,全部送股样本包括单纯送股事件以及送股并同时伴随着派现的事件,一共125个事件。第一列是前10大流通股东持股比例之和的平均值变化趋势,其中的数据显示,在送股事件发生前的第8个季度,%,随着送股事件发生的时间越来越近,这个比例逐渐增加。到送股前的第1季度,%。在送股完成以后的第1个季度,前10大流通股股东的持股比例之和大幅度增长,%,到第8季度维持在26%以上。%相比,%,后者是前者的两倍多。第二列是前10大流通股东持股比例之和的中位数的变化趋势,其变化趋势与平均值的变化趋势类似。下面进一步分析全部转增事件对股权结构的影响,全部转增样本包括单纯转增事件以及转增并同时伴随着派现的事件,一共301个事件。(表1)中的最右边两列列出了相应的数据。平均值的数据显示,在转增事件发生前的第8个季度,%,到转增事件发生前的第7个季度,%,此后这个比例虽然略有下降,%。在转增完成以后的第1个季度末,前10大流通股股东的持股比例之和的平均值进一步大幅度增长,到第8个季度末又创下历史新高,%。%相比,%,后者接近前者的3倍。最后一列显示