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他山之石 可以攻玉
——斯坦迪斯公司固定收益投资管理框架简述
规划研究部 丁春霞

当前，全球经济正面临着低增长、低利率的环境，社会
投资回报下降，优质资产的 GDP 比重
3等；机构因素指标，包括影子经济比重、世界银行领先指标
等；宏观经济指标，包括人均收入、10 年平均 GDP 增速、名
义收入波动性、10 年平均通胀率等；银行评级指标，使用
Moody 的银行部门评级等。
2．新兴市场汇率研究
对新兴市场（Emerging Market）汇率的预测需综合考
虑三方面因素：短期的情绪因素，包括风险偏好、冲量、资
金流动等；中期的周期性因素，包括增长、货币政策、汇率
政策等；长期的估值因素，包括收支平衡表、生产力、信用
风险等。汇率估值模型(Fx Valuation Model)基于面板回归
分析，认为新兴市场货币的长期公允价值取决于包括通胀、
贸易条件、生产率衡表、国别风险、净收益等
基本面因素。如果实际汇率大幅偏离公允价值，则意味着投
资机会，虽然偏离可能会持续多年。本地利率模型（Local
Interest Rate Model） 则试图去分析影响当地债券收益率
的重要因素，简而言之，模型认为新兴市场本地利率是新兴
市场主权风险、调整了新兴市场和发达市场周期性差异的全
球利率以及新兴市场未预期到的通胀的函数。
3．企业债券信用研究
企业债信用研究采取自上而下和自下而上相结合的分
析框架。主要包括对国家层面、行业层面和公司层面的研究。
（1）对国家及宏观基本面的分析。主要包括：①评估
4国别风险，主要考虑经济增长、人口趋势、消费模式、汇率
观点等。②破产法框架。
（2）对行业基本面的分析。主要包括：供需动态、竞
争状况、进入壁垒、周期性、资本集中度、库存状况等等。
（3）对公司基本面的分析。主要包括：①信用基本面。
定性分析包括管理层策略、公司治理、ESG 等，财务分析包
括规模、盈利、杠杆、流动性等。②债务结构。包括债务所
处优先级、担保抵押状况、合同保护条款等。③市场技术指
标。包括目标投资者需求情况、供给/发行量预测、市场流
动性状况等。④相对价值指标。包括与主权债务、新兴市场
同业债券、发达市场同业债券的比较分析等。
企业债研究包括投资级、高收益和新兴市场企业债三个
部分。以投资级企业债研究为例，主要步骤是：①行业结构
及动态：了解行业内主要竞争对手、行业发展状况、可能成
功的商业模式；使用自有估值模型，确定行业配臵权重。②
关键财务指标：对单只证券进行财务分析和情景分析；将内
部研究结论与第三方或其他市场机构的观点做比较。③财务
灵活程度：分析公司流动性状况及获得融资的难易程度；复
查发行人的资本结构，选择收益风险比最佳的债券。④管理
层状况：调研行业重大事件和发行主体；与管理层一对一交
流。