流动性拐点？尚未到来.doc

1 流动性拐点?尚未到来如果一件事情注定无法永远持续,那么,它必将终止;如果一件事情注定将终止, 那么, 它也未必会立刻结束。近一段时间, 一度“无所畏惧”的市场突然开始恐惧起来, 恐慌指数跃升, 欧美股市调整。就像之前毫无缘由的“无所畏惧”一样, 市场现在的“草木皆兵”也缺乏可置信的理由。实际上, 全球经济基本面短时间内并未发生明显变化, 地缘政治层面也暂未出现类似英国“脱欧”量级的黑天鹅事件。究其根本, 市场恐惧的是流动性拐点的到来。我们认为, 流动性拐点虽然势必会到来, 但尚未到来, 在可预期的较长时间里, 挖掘极限宽松的潜力及维持超常规的金融环境,依旧是全球货币政策的主基调。仅凭各国央行官员的只字片语、经济数据的短期表现, 尚不足以得到流动性拐点到来的结论。无论近期美联储和日本央行做何选择, 无论耶伦和黑田俊彦的言论偏鸽还是偏鹰, 全球流动性宽松的大格局难以迅速改变。市场可能低估了宽松货币的潜力。金融危机八年之后, 全球经济和货币政策已踏入弱势循环的陷阱: 全球经济增长持续弱于预期――超常规货币政策不断试探宽松极限――货币政策由于产出缺口缩小而边际效应递减――经济复苏难以得到预期中的政策提振――实体经济缺乏活力并形成宽松依赖――全要素生产率下降――全球经济增长中枢下降――弱复苏延续。虽然政策效应日渐式微, 但在这种弱势循环下, 流动性拐点势必将在宽松政策的极限区间出现。我们认为, 全球货币政策尚未到达真正意 2 义上“松无可松”的程度。第一,就美国而言, 2016 年加息次数已经从年初预期的 3~4 次降至目前的最多 1次, 未来美联储可能将进一步压制基准利率曲线, 以更慢的紧缩节奏来延长超低利率的持续期, 而耶伦在 9 月全球央行会议上祭出以零为下限的未来政策利率扇形图, 也显示出美联储保持鸽派风格的更多可能。第二, 就欧洲和日本而言, 负利率正在不断刷新人类货币史的宽松纪录,未来负利率和 QE 都还有进一步加码的空间。目前关于负利率的底线水平还缺乏严谨、有力的理论研究, 我们从保险箱成本、银行体系承受力、挤兑风险线和虚拟货币替代四种约束条件初步研究了负利率的可能极限, 结果表明, 负利率在欧洲和日本都未到瓶颈, 暂时的停步可能只是为了积蓄迈出降息下一步的动力。此外,欧洲和日本的 QE 虽在“数量”上空间渐小, 但都还有进一步提高“质量”的可能, 进一步扩展央行购买资产的范围还大有可为。第三, 就中国而言, 货币政策的宽松潜力是显而易见的, 这甚至构成了中国于全球范围内的政策优势,中国是少数无需 QE 就能放松银根的经济体, 降息降准都还有理论上的一定空间。虽然中国政府否定了“大水漫灌”,且人民币贬值压力对货币宽松形成了掣肘,但考虑到中国财政政策与货币政策的内生联系, 积极的财政扩张势必需要稳健偏松的货币环境相配合,中国信贷增长则呈现出“全年加油门、阶段点刹车”的特征,因此,中国流动性相对宽松的状况也不会快速转变。市场可能高估了鹰派行动的勇气。当下, 全球市场正悄然形成一种“绑架式悖论”:越是发生负面的经济冲击和黑天鹅事件,市场反而越是由此期望刺激政策的加码, 而非结构性政策的出台; 与此同时, 在外部以邻为 3 壑氛围渐浓、内部民粹势力不断抬头的背景下, 全球政策制定者也越来越容易被市场绑架, 对长期政策规则的偏离日渐成为一种常见现象,