1 股权分置改革的几点法律思考【摘要】股权分置制度安排是中国经济转型时期的特殊产物, 发挥过重要的作用。但市场经济条件下, 对其进行改革已刻不容缓。本文在认真分析股权分置弊端的基础上, 提出改革的必要性; 指明了在改革过程中应当注意的一系列法律问题。文章最后认为, 在这场改革的博弈中, 非流通股股东与流通股股东才是真正的主角, 通过法律方式实现其利益的平衡才能达到效率与公平的真正统一。 2004 年2月2 日, 国务院颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,其中明确“积极稳妥解决股权分置问题……稳步解决目前上市公司股份上不能上市流通的流通问题”。这样困绕我国国有企业和证券市场健康发展的股权分置改革被提上日程。 2005 年4月 29 日,证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,此后首批参加改革试点的四家上市公司先后公布了改革方案。然而,解决股权分置问题牵涉诸多的法律问题,下文试图择几而论。一, 股权分置改革是资本市场发展的必然选择(一) 股权分置制度安排的背景及其含义上世纪 90 年代初,我国开始对国企实行股份制改造,同时开始着手证券市场的起步建设, 当时所遵循的主导思想与市场上计划经济成分仍占主导地 2 位是分不开的。一方面, 社会主义性质要求公有制必须在社会经济中占主体地位, 据此国企改革中应当保证国有股份占优势比例。另一方面, 国有资产监管体系不完备, 股份公司国有股的股东代表还未人格化,国有股上市流通尚不现实, 盲目上市还有可能因股市的动荡影响其控股地位。因而,股权分置的制度安排在当时是以确保公有制主体地位和保护国有资产为社会背景的。可见, 股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊发展过程中,A 股市场的上市公司内部普遍形成了两种不同性质的股票, 形成了“同股不同价, 同股不同权”的市场制度与结构。具体而言, 股权分置是指在我国内地股票市场上只允许占市场总量三分之一的社会公众股上市交易,另外三分之二的国家股和法人股则暂不上市流通。这在事实上造成了上市公司股票分为流通股和非流通股,而能够上市交易的只是占总股本很小部分的流通股。全面理解股权分置应注意以下几个问题。第一, 公司法理论中, 以公司发行的股票是否具有流通性为标准, 将股票分为流通股和非流通股, 但二者同为公司的普通股。我国《公司法》规定, 发起人以募集设立方式成立股份有限公司时, 须将公司全部资本划分为等额的股份,发起人认购不低于 35% 的股份,其余部分则可以向社会公开招募。公司依法成立后, 如果要申请公司股票上市,则发起人所认购的股票暂不上市交易。因而真正上市流通的只是社会公众股。第二, 由于股票流通性 3 的差异性, 同为普通股的非流通股和流通股实际上获得的价格是不同的, 这又违背了同股同权的公司法原则。但应当注意, 流通性溢价并不是同股不同价的唯一原因。依《公司法》规定, 股份有限公司募集设立时, 发起人一般按每股的票面价格认购,而社会公众股则采用平价或溢价发行两种方式, 实践中溢价发行是普遍状态, 但由于溢价发行必然会造成发起人股东与社会公众股东获得股票的成本不同。第三, 公司股东依公司法, 按其所持股份份额参与公司红利分配。在股权分置条件下,由于流通股股东以较高的成本获得股份,因而在表面平等的分红机制下, 实质上造成了非流通股股东能获得高于流通股股东的收益的状态, 即同等资金投入分享不通受益,损害了流通股股东的现实利益。(二)股权分置改革的必要性分析从宏观上来看, 股权分置制度虽保障了国有股在许多关键行业的控股地位,又促进了国有企业的发展。但随着市场经济的逐步深入, 以权力化方式进行上市公司的股票流通安排明显缺乏法律理论依据。实践中上市公司股权分置制度的弊病相当明显, 主要有: 扭曲了资本市场的定价和自由机制; 影响资本市场预期的稳定; 使得公司治理缺乏共同的利益基础; 妨碍证券市场合理功能的发挥与规范化的进程, 不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化等方面。从微观层面来看, 在股权分置安排下, 流通股与非流通股的转让方式和流通性差异, 使得 4 二者的定价依据不一样。一般而言, 流通股在二级市场上是以每股收益和公司成长性等要素为定价依据的, 而非流通股主要以每股净资产为依据定价, 由此形成了同一公司同种股票的不同市场价格。由于流通股仅占企业股本总额的三分之一, 因而二级市场上形成的流通股股价并不能真实反映公司的实际经营状况, 最终影响流通股股东的权益。另外非流通股股东通过协议转让和分红方式实现盈利, 就可能为了实现其自身利益最大化,损害或牺牲流通股股东的利益。二,股权分置改革中若干法律问题股权分置改革是针对上市公司中流通股与非流通股并存的局面而进行的一种制度设计,其必须在法定范围内按
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