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美元何处去？
叶翔
影响美元汇率的最重要因素,是美国的国际收支状况。这一数据不会有明显的改善,却存在恶化的趋势。因此,美元在短期内可能会在波动中缓慢贬值


谁决定美元汇率?

。换言之,美元的汇率是由其经常项下的顺差或逆差情况、资金流入美国的情况,以及由于美元的国际货币地位随着全球经济与市场的发展带来对美元的需求增加情况共同决定。

美元贸易(准确地说是经常项下)逆差,意味着美元的国际供给增加;如果资金净流入美国,意味着美元的需求增加;以美元计价与结算的国际贸易与国际金融交易的增加,也意味着美元的需求增加。

正是从这个角度看,才能理解在日本经济泡沫破裂后,日元仍处于升值的原因。因为在1989年后,日本仍持续贸易顺差,它的国际收支状况没有恶化。同样,过去一段时间,美元的贬值也主要是由于美国的贸易逆差加剧,而欧洲的贸易逆差缩小之故。


如果不考虑国际贸易与金融交易的结构性需求,仅以美国国际收支来看,图1验证了美元汇率与美国的国际收支状况的关系。净流入美国的资金从1996年开始为正,并在2001年达到最高峰。这段时间,美元开始升值,2002年初达到周期的顶点。1998年开始,流入美国的资金超过了贸易的逆差,直到2003年。美国国际收支的缺口在2008年中达到最大,这也是美元处于历史低位的时间。

美国国际收支难改善

如果以上关系是可靠的,那么剩下的问题就是,美国未来的国际收支状况会如何?国际贸易与金融交易的结构性需求会怎样变化呢?

首先,我们看到美国的贸易逆差在危机发生后迅速缩小。如果撇除石油的进口,美国的贸易逆差已经缩小到每月大约100亿至150亿美元,回到了1998年-1999年时的情形;如果加上石油的影响,逆差大约在每月300亿美元。美国的贸易逆差会否完全消失,或成为顺差国?这是一个难以回答的问题。

一些经济学家认为,美国人经过此次危机后,将增加储蓄,减少消费,因此美国人将不再依赖外国的资金。这种看法,前提无疑是对的,过去半年多的数据已经证实,%;但结论未必正确。

从历史上看,美国个人储蓄率在“二战”后最高的时期是80年代,大约在10%,但整个80年代美国都处于贸易逆差之中,特别是1986年、1987年、1988年这三年的储蓄率分别高达9%、8%%左右,贸易赤字却都超过GDP的3%。

因此,笔者认为,美国是否继续逆差,主要取决于美国的经济结构,取决于美国消费的减少将更多体现在减少非贸易品还是贸易品。我们现在已经清楚,美国政府为抵消个人消费的减少,将会增加基础设施相关的投资。因此,投资增加对美国国际收支的影响,将取决于与此投资相关的商品,更多是来源于本地的生产,还是进口。

另一个重要因素是石油的价格。不管是怎样的情况,美国都将是石油的净进口国,如果石油价格居高不下,将影响美国的贸易逆差情况。而石油价格又很大程度上取决于美元汇率的变动。因此,笔者认为美国的贸易逆差消失甚至出现较大幅度的顺差,机会不大。

更重要的是,净流入美国的资金情况。从图1可