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债券市场是多层次资本市场体系的重要组成部分,是拓展直
接融资渠道、支持台。我国“十
二五”规划明确提出“积极发展债券市场”,“显著提高直接融资
比重”,发展债券市场已成为金融市场建设的重要任务之一。2012
年全国证券期货监管工作会议也明确提出,要稳妥推出国债期货
等金融工具。因此,按照“高标准、严要求”的原则,稳妥推出
国债期货,成为落实国家金融发展战略,推进多层次资本市场体
系建设和债券市场健康发展的战略选择。
一、国债期货的产生与全球发展现状
国债期货应风险规避需求而生,目前,已是国际上运作成熟
的金融期货品种,在多次金融危机中充分发挥利率风险管理功能。
20世纪70年代,为应对布雷顿森林体系的解体、石油危机等影
响,西方国家纷纷推行金融自由化政策,导致金融市场波动日益
频繁而剧烈。为了更好地管理短期利率风险,1976年1月,美国
芝加哥商业交易所(CME)推出了91天期国库券期货合约,这
标志着国债期货的诞生。随后,CME推出了1年期短期国库券
期货合约。为规避长期利率风险,芝加哥期货交易所(CBOT)
先后推出美国30年长期国债期货合约和10年期中期国债期货合
约。在美国成功推出国债期货后,其他国家和地区也纷纷推出各
种国债期货品种,全球国债期货交易得到快速发展。截至2010
年底,以美国、英国、德国、澳大利亚、日本为代表,全球26
个国家和地区的28个期货交易所推出了国债或政府公债期货产
品。除中国大陆之外,全球前十五大经济体都推出了自己的国债
或其他利率期货产品。“金砖5国”中也只有中国大陆还没有国
债或其他利率期货产品。
历经多次危机的检验,国债期货目前已成为规避利率风险、
系统性风险的重要举措。2008年金融危机中,已上市交易国债期
货的国家,其国债价格波动率明显偏小,很多金融机构通过国债
期货规避风险,实现了资金的“安全投资转移”,平安度过了危
机时期。2010年美债危机中,美国期货成交量和持仓量均在剧降
之后大幅上扬,彰显了市场广泛的套期保值心理,国债收益率不
涨反跌,期现货市场收益率联动良好,最终实现了国债期现货市
场的稳定运行。
二、我国现阶段开展国债期货的意义
具体来看,现阶段我国开展国债期货交易,其意义主要表现
在以下五个方面:
第一,完善债券市场体系,扩大直接融资比例,促进债券市
场发展。经过30多年的发展,国债期货已经成为全球最主要的
金融期货品种,美国、德国等债券市场发达国家,都拥有由债券
发行、交易以及风险管理三级市场构成的完整的债券市场体系,
其国债期货市场更是对债券市场定价和避险起到关键作用,夯实
了整个债券市场发展的基础。当前,大力推进债券市场发展是我
国建设多层次资本市场的一项重要举措。在此过程中,期货市场
将发挥不可替代的作用,期货与现货两个轮子应共同转动、协调
发展,切实服务于实体经济。国债期货市场的建立,将满足市场
对风险管理的迫切需求,构建起完整的债券市场体系,使一级市
场债券发行、二级市场交易和三级市场风险管理形成良性互动,
增强债券持有者的持债信心,对完善我国债券市场结构,健全债
券市场功能,扩大直接融资比例,促进债券市场长远发展具有深
远意义。
第二,发挥期货价格发现功能,提高债券市场定价效率,推
动建立完善的基准利率体系。首先,国债期货市场具有成本低、
流动性强等优势,能更迅速地反映市场信息,促进价格达到均衡
水平,引导现货市场价格走势。其次,国债期货市场的投资者更
加多元化,汇集的信息更加丰富,价格对市场信息的反映更充分。
再次,国债期货采用竞价交易机制,价格形成更加准确,更具有
真实性和权威性。因此,国债期货的推出有助于提高债券市场定
价效率,准确反映市场预期,从而有助于完善我国基准利率曲线,
为各类金融资产定价提供坚实依据。
第三,提供利率风险管理手段,活跃国债现货市场交易,提
高债券市场流动性。当前我国债券存量已突破20万亿元,与股
票市值相当,随着利率市场化改革的稳步推进,利率波动将更为
频繁和剧烈,市场迫切希望尽快推出国债期货,利用其套期保值
功能来规避利率风险。同时,国债期货的发展也将吸引更多投资
者参与现货市场,如同为现货市场注入了一湾活水,促进债券交
易的活跃,提高债券市场流动性。国债期货主要通过以下三个方
面促进现货市场流动性的提高:一是国债期货的套期保值与价格
发现功能,增强了现货市场对信息的灵敏度,为投资者提供更多
交易机会;二是国债期货交易为投资提供了期现套利的机会,吸
引更多的投资者进入债券市场,使债券市场投资者结构进一步优
化,增强债券市场的流动性;三是国债期货采用一篮子债券作为
交割债券,国债期货的卖方可能会选择一些流动性欠佳的旧券进
行实物交割,增加旧券流动性。
第四,促进国债发行,完善国债管理体制,健全公共财政体
系。国债期货交易带来的国债发行效率改善,对于降低国债发行
成本,完善国债管理体制,促进财政在“扩内需、稳增长、调结
构、促民生”中发挥更大作用,具有重要现实意义:一是为债券
承销商提供了对冲国债承销期间利率风险的手段,提高债券承销
商的积极性,降低国债发行风险与成本。二是增强了国债二级市
场流动性,降低了债券的持有成本和交易成本,进而带动国债发
行利率下降。三是国债期货所揭示的债券远期价格,较好地反映
了债券市场供求关系,从而为债券发行定价提供重要参考。
三、现阶段我国上市国债期货的条件已经基本成熟
当前,我国上市国债期货的各方面条件基本具备,推出国债
期货的时机基本成熟。
第一,我国国债现货存量巨大且持续增长,能够支持稳运作。一是国债现货市场规模已有长足发展。我国国债
自1981年恢复发行以来,发行规模不断扩大。近年来,国债发
行量快速增长,发行量与GDP的比重稳步提升。2010年,共发
,%。伴随着发行量的增
加,国债的存量规模也随之扩大。2010年银行间国债托管量达
,%,这一比例甚至高于韩期货时的比例(约20%)接近。因此,现阶段的国债存量规模
已经能够保障稳运行。二是财政部定期滚动发行国
债制度日益成熟,增强国债期货价格的抗操纵性。目前,财政部
已经建立起一套完善的国债市场化发行机制,并对1、3、5、7、
10年期等关键期限的国债品种采用定期滚动发行制度。从实际
发行情况看,财政部对发行计划严格执行,国债发行期数呈逐年
增加趋势,各关键期限国债存量增长稳定,国债期货的可交割量
将持续保证稳定(特别是中长期国债),有效降低国债期货价格
被操纵的可能性。
第二,国债发行和交易利率实现市场化,价格通过充分竞争
形成,政策调控对市场影响较小。目前,我国国债一级发行利率
完全由市场投标决定,二级国债交易价格由市场供需关系决定,
发行与交易利率市场化决定机制已经形成,价格能够比较充分地
反映市场信息,为我国重推国债期货交易打下了良好的基础。在
利率市场化进程中开展国债期货交易,不仅可以为投资者提供规
避利率风险的有效工具,也将有助于推进我国利率市场化进程。
第三,市场参与主体多元,机构避险需求日趋强烈,国债期
货具有巨大的现实市场需求。随着债券市场的逐步发展,银行间
债券市场参与主体的类型逐渐增多,国债的投资者也越来越多元
化。目前,包括基金公司、证券公司、财务公司、企业年金、境
外人民币清算行等允许进入债券市场。银行间国债市场已经成为
所有机构投资者均能参加的公开市场。个人投资者也可以通过商
业银行债券柜台业务间接参与银行间债券市场。从市场避险需求
而言,当前我国利率波动日益频繁和剧烈,利率每上升1个百分
点,国债市值约下降3000亿元,市场机构迫切希望尽快推出国
债期货,利用其套期保值功能来规避利率风险。
第四,国债标准化程度高,交割便利,适合用作标准期货合
约的标的。国债作为一种债务凭证,标准化程度高,由中央结算有限责任公司和中结算有限责任公司托管,
现券过户程序简捷,实物交割便利,符合期货合约标的的一般要
求。
第五,法规健全,监管有力,为推出国债期货提供了坚实的
制度保障。2007年4月修订的《期货交易管理条例》颁布实施,
扩大了条例适用范围,将期货交易从商品期货扩展到金融期货,
为国债期货产品创新提供了明确的法律依据。同时,中国证监会
根据《期货交易管理条例》,全面修订了《期货交易所管理办法》、
《期货公司管理办法》等规章,新制定了《期货公司金融期货结
算业务试行办法》、《期货公司风险监管指标管理试行办法》等规
范性文件。在市场监管方面,证监会已发布实施15个期货交易
所业务活动监管工作指引,对市场检查、异常交易认定、关联账
户认定、交易专网管理等进行了全面规范,建立了市场运行的预
警、监测和监控,以及违法违规行为查处工作机制,整个期货市
场的法制体系和监管环境较以往有着大幅提升。
第六,场外利率衍生品市场有了一定发展,为上市国债期货
奠定了市场基础。当前,我国已推出了利率互换等场外利率衍生
产品,运行比较平稳,参与者逐步增加,为市场提供了衍生品演
练和培训的良好平台。目前,大力发展场内金融衍生产品已成为
全球共识,从国际经验看,场内和场外衍生产品各有优势,能够
形成协调发展、互补共赢的市场格局。
综合来看,当前,我国国债期货上市条件基本成熟,市场发
展的各项基础制度建设已经具备,推出国债期货能够做到风险可
测、可控和可承受。
四、股指期货的成功上市为国债期货积累了宝贵的经验
经过市场各方的共同努力,股指期货市场实现健康、平稳、
规范的良好局面,市场监管严格运行规范,机构投资者有序参与,
市场功能逐步发挥。股指期货的成功经验,为中金所管理国债期
货市场积累了宝贵的经验。其中,有两个非常重要的基础性制度,
将为稳起步和安全运行保驾护航。
一是投资者适当性制度规范了期货投资者队伍,能够保障稳运行。投资者适当性制度,是通过对投资
者的专业知识、资产规模以及风险承担能力设定有关标准,并根
据投资产品的风险度限定特定的合格投资者范围的一种制度安
排。其核心就是保护投资者尤其是公众投资者的合法权益,内涵
为“将适当的产品销售给适当的投资者”。
在股指期货上市之初,中金所按照“高标准、稳起步”的要
求,严格遵循“先易后难、试点先行、逐步推广”的原则,建立
和落实股指期货投资者适当性制度,切实完善市场参与主体的约
束机制,严把投资者开户关,引导期货公司理性选择股指期货投
资者,将适当的产品销售给适当的客户,保护投资者权益,形成
股指期货市场有较强经济实力和风险承受能力、有股指期货基础
知识、有股指期货仿真交易经历的“三有”投资者群体,从而在
源头上保证股指期货的稳健运行。
投资者适当性制度在股指期货市场的开展,为中金所管理国
债期货产品积累了经验。未来,中金所在推出国债期货之时,也
将实施严格的投资者适当性制度。在投资者适当性制度下,参与
国债期货产品的投资者都将具有较高的素质和较强的抗风险能
力,这将增加市场交易的理性度,避免投资者的盲目入市。
二是跨市场监管体系不断完善,对于国债期货跨市场风险防
范具有基础性作用。在股指期货产品推出之时,为防范跨市场操
纵和跨市场风险,在中国证监会的统一部署下,上海证券交易所、
深圳证券交易所、中结算公司
及中国期货保证金监控中心建立了跨市场监管协作机制。跨市场
监管机制的建立对金融期货的发展具有重要意义,这首次在制度
上明确了多个监管机构联合监管期货市场的方式和职责,对于监
管部门提高一线监管效率,避免跨市场监管真空和重复监管起到
了重要作用,为期货市场的安全运行提供了重要的监管保障。与
此同时,期货交易所的自律监管制度也基本完善,整个期货市场
在行政监管、自律监管的协调体系中依循“公平、公正、公开”
原则有序运行。
国债期货上市之时,中金所将借鉴股指期货管理经验,对国
债期货采用更加严格的风险管理措施,针对国债期货实物交割过
程中可能出现的风险,有效防范逼仓风险,确保市场运行的安全。
五、高标准、严要求,中金所全面深化各项筹备工作
多年来,中金所以“高标准、严要求”为指导思想,认真借
鉴发达国家成熟市场发展国债期货的成功做法,充分吸取我国商
品期货市场、股指期货发展的实践经验,立足国情,深化创新,
严格风险控制和风险防范,在国债期货产品设计、规则制订、系
统准备、仿真交易、投资者教育等方面不断深化产品上市准备工
作。
一是完成国债期货合约及规则设计。中金所深入研究国债现
货市场状况,借鉴国债期货合约设计的境外经验,参考标准券设
计的国际惯例,设计了5年期国债期货合约。该期货合约以5年
期国债标准券为交易标的,合约到期日剩余期限为4-7年的国债
都可以参与交割,采用国际通行的实物交割方式。在此基础上,
中金所根据国债期货产品特点及我国期货市场制度架构,多次召
开规则座谈会,广泛征求国内、外债券专家和期货专家的意见,
初步制订完成相关交易、结算、交割细则与风险控制管理办法,
形成了一整套以风险控制为核心的规则制度体系。
二是广泛开展仿真交易,不断检视规则和系统。股指期货成
功上市的经验表明,开展仿真交易是新产品上市前的重要环节,
对于检验技术系统、完善合约规则以及深入开展投资者教育具有
重要意义。在交易所内部仿真测试的基础上,中金所不断完善国
债期货仿真交易业务环境,由点到面扩大仿真交易的参与群体,
2012年2月13日正式启动国债期货仿真交易,帮助投资者加深
对国债期货交易流程、业务规则等基本内容的了解,提高投资者
的风险意识及风险管理能力,引导市场理性参与国债期货交易。
三是加强技术系统开发和建设。技术系统建设是保障并实现
国债期货稳定运行的根本支撑。中金所现用技术系统性能稳定、
容量巨大,每天可处理交易2000万笔,。而沪深
300股指期货目前的交易峰值为每天50万笔、每秒200-300笔,
系统容量完全满足国债期货的交易需求,能够支持国债期货交易
的稳健运行。
四是有针对性开展投资者教育。国际经验表明,国债期货是
专业性较强的金融衍生产品,构建健康稳定的国债期货市场离不
开成熟、理性的市场投资者。中金所将借鉴股指期货投资者教育
的成功经验,严格论证投资者适当性制度,陆续推出面向各类投
资者的国债期货基础性培训,重点讲合约、讲规则、讲期货和债
券原理、讲仿真实务,构建机制化、常态化的投资者教育体系,
引导投资者理性参与,确保稳运行。
作为一种历史悠久、运作成熟的金融产品,国债期货交易对
我国大力发展债券市场,完善多层次资本市场体系的建设意义重
大。中金所将按照“高标准、稳起步、强监管、防风险、重功能、
促发展”的要求,牢牢守住不发生系统性风险的底线,为国债期
货上市做好全方位准备,建立一个健康规范的国债期货市场,更
好地服务国民经济的持续健康稳定发展。