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文章编号:10041877(2021)04005505
新资管时代我国资管业务穿透式监管探析
张细松 张传震
(山东财经大学公共管理学院,山东济南 250014)
摘 要:2018年,我国《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布,这标志着我国对资管行业资
管业务的监管开始以穿透式监管为核心手段。资管业务穿透式监管一方面通过向上穿透对投资者的合格性
进行核查,一方面则通过向下穿透对投资标的(底层资产)的合格性进行核查,其实质大于形式,是不干预下
的穿透。资管业务穿透式监管在制度环境以及基础设施建设方面尚不完善,是否实现“全穿透”存在较大的
争议且具体实施的阻力较大。因此,借鉴国际经验,规范资管行业穿透式监管的标准和监测统计指标;从穿透
式监管尝试进行重点目标导向监管;在分业监管的总原则上,金融监管职能部门统筹实施混业监管。
关键词:资管新规;资管业务;穿透式监管;国际经验
中图分类号:F830文献标识码:A
志着我国开始了统一概念界定、类别划分以及业
一、引言务监管的“大资管”监管架构的建设。
资产管理简称资管,意思是银行、证券、保险
自2012年5月以来,我国金融监管部门出台和基金等单位在获得批准的资管资格基础上,通
了一系列旨在对资产管理行业开展监管改革和业过对一些特定客户进行募集资金或者是接受其财
务创新的松弛政策,在政策推动下,资管业务的准产委托,并针对委托资金或者财产所开展的投资
入门槛、投资品种和范围均实现了不同金融机构运营和管理行为[2]2。按照《资管新规》第2条的
之间的竞争贯通,新的大资管时代随之到来。在界定,所谓资管业务就是专业资管机构(诸如银
大资管时代,更多的资管业务盛行,如资产池业行、信托、证券、基金和期货以及保险等公司)、金
务、资管产品多层嵌套业务、通道业务以及刚性兑融投资公司等在委托协议框架下开展对受托财产
付等。与此同时,这种突破不同金融机构间业务的投资管理服务。在这种情况下,委托人对受托
界限的资管行业对我国传统分业监管的金融体制人(即专业资管机构)开展资产管理,是一种比较
构成了重大冲击。在资管行业,针对资管业务的典型的市场型间接融资行为[3]85。
监管迎来新的变革,一方面金融业务监管从以机穿透式监管包括“穿透”“监管”两个核心概
构监管为主逐渐转变为以市场监管为主,另一方念。监管的概念在证券法上是很明确的,指的就
面资管行业由传统“牌照监管”的形式监管逐渐是证券监管部门开展的一系列行政监督和管理。
适应为资管业务的“功能监管”[1]116,其中,穿透而穿透的概念则相对比较模糊。从境外证券法立
式监管正好可以实现资管行业监管的这种变化和法上看,穿透可以理解为一种能够对事物本质进
发展。2018年,《关于规范金融机构资产管理业行发现的技术手段,也可以理解为对穿透内容进
务的指导意见》(以下简称《资管新规》)发布,标行规定的一系列具体法律规范[4]14。通常情况
收稿日期:20210605
基金项目:教育部人文社会科学研究规划基金项目“我国基本养老基金战略资产配置效率及动态调整机制研究”(19YJAZH108)
作者简介:张细松(1974),男,湖北黄冈人,山东财经大学公共管理学院副教授,博士,硕士生导师,主要研究方向:养老金融、社保基金
管理;张传震(1996),男,山东淄博人,山东财经大学公共管理学院社会保障专业2020级硕士研究生,主要研究方向:社保基金管理。
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下,穿透式监管的内涵主要包括两个层面:首先,业务的交易或者事项的经济实质。对于主要特征
当存在由监管失效引起的多层嵌套现象时,通过为结构复杂和产品形式多样化并同时能够跨不同
穿透能够对是否是“合格投资者”进行识别;其市场、不同行业以及不同法域的资管业务而言,穿
次,通过穿透能够参照主要监管指标(如监管比透式监管必须立足于其真实权属和内部结构,必
例、风险计提以及投资领域等)对资管产品末端须贯彻“实质大于形式”的理念。
投资标的资产的合格性与否进行识别[5]101。也就第二,不干预下的穿透。由于穿透式监管可
是说,穿透式监管一方面通过向上穿透对投资者以洞察资管业务的业务本质,在法律层面涉及相
的合格性进行核查,一方面则通过向下穿透对投关的信息披露以及行政自由裁量,因此必须确定
资标的(底层资产)的合格性进行核查。不干预下合理穿透的边界。具体来讲,包括两个
方面的合理穿透边界:一是信息披露时进行审慎
二、资管业务穿透式监管的环节及原则穿透。当对资管业务的相关信息进行穿透式披露
时,应该保持一定的必要限度,同时对能够进行披
(一)资管业务穿透式监管的环节露的信息范围进行清晰地界定;二是对监管机构
首先,在资金的募集、投资环节具体规定如自由裁量权实施一定的限制。监管机构可以拥有
下:一是向下规定识别至底层,而向上则规定识别一定的自由裁量权。不过,这种自由裁量权一定
到最终投资者;二是资管业务需要在资金端以及是适度的:首先,监管机构在行使自主裁量权的时
资产端进行投资风险的监管。具体来讲,在资产候不能超越法律规定的范畴,并且这种自由裁量
上需要约束其投资范围以及投资的集中度,在资权的获取是基于有效的法律和制度文件。其次,
金上委托人的财产是作为资管业务的净值,而资监管机构必须基于一定的限度约束,在激励金融
管业务形成的债务则是其附加的杠杆,其总资产创新与进行风险控制之间找到平衡,采用一定的
是净值和附加的总和。穿透式方法实施适度监管。
其次,在投资环节重点是对嵌套尤其是多层
嵌套产品进行限制,同时对其开展穿透式监管。三、我国资管业务穿透式监管的困境
资管业务可以是两层嵌套,但是,对于第二层资管
业务来说,其业务范畴局限于公募证券投资基金。在现实中,资管业务实施穿透式监管尚存在
其中,从事通道业务的机构是进行穿透式监管比三大难点或约束。
较倚重的重点。(一)制度环境及基础设施方面不完善
最后,在资金管理环节,其主要措施是禁止资在通常情况下,金融监管包括多方面的可行
金池业务和打破刚兑。禁止资金池业务的目的在性,一是道德与经济层面的可行性,二是法律法规
于避免资管业务与银行开展的其他业务在资金方制度环境、金融管理部门监管能力以及金融基础
面存在混同,其结果是资管业务的金融机构实际设施等方面的可行性。基于监管趋严的压力,在
上在并没有符合银行业监管约束条件下开展相关监管实践中,通常会存在以舆论诉求和监管部门
银行业务。刚性兑付意味着风险传导发生中断,的意志来违背相关产业发展实际的现象。其后果
资管机构承担投资业务风险,而打破刚性兑换其就是市场充斥着由于边界模糊的穿透式监管所带
本质就是使得开展的资管业务能够回归本源,受来的不确定性风险,并造成相关产业的经济和金
托人严格履行对信托财产进行管理的义务,而投融行业存在由于穿透式监管的合法合规判断带来
资者风险自担,谨慎投资。的客观干扰[6]223。
(二)资管业务穿透式监管的原则当前,我国监管部门的设置及相关设施并非
资管业务实现穿透式监管应坚持两项基本原完全符合基于“实质大于形式”核心原则的穿透
则:式监管要求。穿透式监管较大可能存在对相关私
第一,实质大于形式。这是进行穿透式监管人主体和被监管者的合法权益的侵害。而且,在
的核心原则。“实质大于形式”原则的本质在于当前环境下,监管部门可能并不具备开展跨行业
经济实质,也就是说资管业务的监管判定并不是进行穿透式监管的基础能力,在进行不同行业监
仅仅依赖于法律形式的表象,而主要是依赖资管管信息交流时也极有可能受限于当前的基础设
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施。在这种情况下,基于法律法规制度环境状况比较短的时间内适应这种比较严格的穿透式监管
不好、监管部门之间存在壁垒、信息平台等基础设而产生抵制现象;最后,在当前监管资源相对稀缺
施薄弱以及相应的跨行业监管能力不足等,穿透的情况下,如何合理配置穿透式监管资源并处理
式监管在现实中极可能出现监管部门各自为政、由此引起的监管成本分摊问题,尤其是当被监管
监管要求无理无据的情况。者也需要额外承担部分成本时,其抵触会更加强
(二)穿透式监管是否需要实现“全穿透”烈[8]69。
《互联网金融风险专项整治工作实施方案》
(以下简称《实施方案》)的颁布实施,使得穿透式四、资管业务穿透式监管的国际经验
监管开始形成基于国家层面的指导性政策导向。
该《实施方案》旨在运用“穿透式”监管对互联网(一)欧盟
金融的复杂产品结构进行重新定性,不断提升互在2008年全球金融危机之后,普遍认为多样
联网金融市场的透明度,不断加强对互联网金融化的证券化应收账款以及股票是导致欧盟危机的
消费者的保护,并对不同金融监管机构在监管职主要原因之一。在此背景下,欧盟要求对所投资
责及监管要求上进行清晰和明确化。但是,在各的应收账款以及股票进行“穿透”,通过穿透实现
级监管机构对监管进行层层加码和适用扩大的情对底层资产的信誉水平以及履约状况的清晰和充
况下,穿透式监管可能被人为地泛用和滥用。这分了解。2010年,欧盟开始实施《泛欧金融监管
实际上就使得国家针对“互联网金融”的一项专改革法案》。实际上,2015年颁布的《穿透式监管
项政策变成了对所有行业的监管通则。一方面会的指导细则》就已经在欧盟的保险和再保险行业
造成对国家金融政策的适用范围的篡改,并不符进行了适用。
合国家金融政策的本义;另一方面还会较大程度《穿透式监管的指导细则》对必须进行“穿
地冲击当前存在的金融监管体系和治理模式。因透”的场景以及不必进行“穿透”但应开展的工作
此,是否需要对资管业务等非互联网金融业务也进行了非常明确的规定。其中必须进行“穿透”
实施“全穿透”式监管存在较大的争议。监管的场景有两个:一是进行不动产投资时要么
(三)穿透式监管是否能够实现“全穿透”借助集合投资公司,要么是通过其他投资组合;二
穿透式监管在理论上可以划分成两个层面,是进行货币市场基金投资[9]23。
即纵向穿透和横向穿透。下面以资管业务为例进从这里可以发现,欧盟进行穿透式监管有两
行分析。点是肯定的,一是穿透式监管的边界在资管业务
一是纵向穿透。信托机构、证券公司以及基的投向上要求是通过列举式立法来进行清晰化
金管理公司等金融机构在进行各种资管业务发起的;二是在进行穿透式监管边界的确定时,其目的
时,由于资金经历了多层嵌套,使得其产品呈现出就是基于充足信息的攫取而比较准确地对资管业
多样化、广渠道以及高隐蔽性的复杂特征。使得务底层资产的风险进行评估,主要依赖于对数据
监管机构与金融产品企业在信息获取方面的不对进行的搜集。
称更为严重,因此,在对创新型的金融产品实施纵(二)英国
向穿透式监管时更是难上加难。英国在2008年全球金融危机之后进行了几
二是横向穿透。在一定情况下,金融机构开项法律法规的发布:一是《2009银行法案白皮
展金融工具或产品创新是为了规避金融监管,这书》;二是《改革金融市场白皮书》;三是《金融监
样一方面能够实现金融监管套利,另一方面还由管新方法:改革蓝图》。同时,通过分拆金融监管
于增加了复杂金融产品本质属性的模糊性而使得机构,英国实现了全方位监管,即将金融服务管理
横向监管的实际操作性大大下降[7]114。另外,由局一分为二,两个部门进行了职责分工,其中微观
于存在被监管者的抵触,穿透式监管在有效性方审慎监管工作的承担机构是金融政策委员会,而
面也存在一些问题:首先,穿透式监管通常比较适负责宏观审慎监管工作的是英格兰银行内部审慎
用于微观领域,使用频率较高,极有可能会造成被监管署。
监管者的抵触心理,不实施或者怠于实施项目;其在英国,进行信息披露被认为是监管部门进
次,习惯了金融创新的金融企业也很可能难以在行穿透式监管的一剂特效药。英国监管部门逐渐
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形成共识:进行信息披露符合政府监管相关部门穿透式监管主要的规定体现在几个方面:一是公
希望实现的社会目标,也同时符合被监管公司进司的董事会以及首席执行官要对自营交易的合规
行自身发展的目标。性进行担责;二是针对金融创新工具(产品)的交
很多英国企业为了摆脱外部监管,充分运用易进行透明化披露;三是核查并惩罚不遵守“沃
各种能够实现时间和资金成本最小化的手段来达克尔法则”的银行机构。
到经济利益的最大化,同时纷纷采取对业务主体(四)经验借鉴
和注册地进行变更的做法迫使监管部门被迫制定从欧盟、英国和美国实施穿透式监管的实践
不一样的监管细则并找寻其中的监管漏洞,实施来看,虽然各国开展的监管行动和政策存在一些
监管套利。市场更多的监管套利行为一方面极有差异,但总体上具备以下共同点:第一,出台相关
可能造成金融市场秩序的混乱,另一方面还极有监管法律法规作为监管机构实施穿透式监管的法
可能导致监管部门的监管缺位或重叠,长此会导律依据和行为指南。只有有了可以依据的监管法
致金融动荡或者危机[10]27。律法规硬约束,在实际资管业务的穿透式监管中
在这种背景下,英国监管部门将穿透式监管才可能取得理想成效。第二,注重不同监管机构
理念贯穿于整个监管实践当中。具体做法就是,或部门之间的监管协调与合作。穿透式监管的对
把本来归属于不同专业领域和不同行业的各种金象主要是一些在形式和结构上具有相当复杂性和
融资管业务依据该产品的本质属性进行连接并实高隐蔽性的资管产品,这些资管产品往往涉及跨
施统一监管。按照这种穿透式监管的做法,不仅行业、跨市场、甚至跨不同投资者的特点,因此只
能够对资管业务背后的交易背景以及末端受益人有加强多个监管机构或部门之间的协调和配合才
的真实运作等底层信息进行清晰核查,而且还能能很好地完成“全穿透”。第三,实施穿透式监管
够实现在不同地区和不同监管部门之间开展合的主要目的在于掌控资管业务可能带来的隐性金
作,尤其是对越境资本的流向按照流程方式进行融风险,防患于未然。虽然各国在具体监管方式
监管。和风格上存在差异,但对资管业务全过程进行跟
(三)美国踪并适时采取处理措施这一点是一样的。
基于建立并整合美国更具稳定性的金融监管
框架,1940年,美国出台了《投资公司法》,在《投五、资管业务穿透式监管的建议
资公司法》中专门指出了“Look-throughProvi-
sion”,即穿透式监管[11]64。按照美国《,实施穿透式监管的标准和
法》规定,投资公司在几个方面都应该符合一定监测统计指标。对资管产品的界定需要进行明确
的要求:一是公司注册方面符合相关要求;二是公规范,如统一标准、分类以及数据定义和格式等。
司在公开市场上发行的产品符合相关要求;三是同时,需要对资管业务监测统计的指标进行规范,
在公司自身条件和应该承担义务,尤其是涉及进包括对资管业务的基本信息进行统一录入,也包
行公开交易的零售投资产品方面需要符合相关要括对资管业务有关募集、资产负债以及终止等信
求。从穿透式监管的内容来看,《投资公司法》在息进行统一录入等。
重视投资者透明度的前提下,
投资产品进行监管。对于投资公司发行产品应尽管。“防控金融风险”是我国今后很长时间内金
的一些义务,《投资公司法》都作了很细致的规融工作的三项任务之一,在我国完成“一行两会”
定,如公司备案、财务状况披露、服务费标准以及设置的金融监管职能整合之后,中央银行在监管
相关信托责任等。从实质上看,《投资公司法》涉及监管协调职责方面都有了加强。但现实中,针
及到监管部门在进行监管时从通常的对投资者身对资管业务穿透式监管的信息平台及共享依旧存
份开展调查到对投资产品本身的属性进行监管,在短期难以解决的问题,因此可以尝试实施目标
并开始推进建立穿透式框架。导向监管,即针对资管行业中资管业务监管具体
2010年,美国推出了“沃克尔法则”,该监管情境下的实际目标进行“穿透+重点目标导向”
法案的核心目的就在于以各种管控活动来规避银式监管。
行等金融体系的风险。具体来讲,“沃克尔法则”,金融监管职能部
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门统筹实施混业监管。在当前金融混业经营、分宁大学学报,2018(5).
业监管的大格局下,对于复杂的资管业务和隐蔽[2][D].沈阳:辽宁
大学硕士学位论文,2019.
性高的资管业务可以尝试开展跨行业和市场的金
[3]沈伟,:逻辑、工具和边界
融混业监管。[J].财经法学,2019(5).
总之,在资管行业,风险不断凸显而且有积累[4]叶林,“穿透式”监管论纲[J].法学,2017
扩大的趋势,资产池业务、刚兑业务等使得资管业(12).
务在很大程度上是作为一种银行业务,而资管业[5]宋琳,“穿透式监管”与“罗斯福金融监管”之比较
研究[J].山东社会科学,2019(3).
务也化身为影子银行。与此同时,由于资管业务
[6][J].中国法学,2017(6).
的投资者以及可投资品种存在差异,实行金融行[7]常健.“穿透式”监管与我国金融监管的制度变革[J].华中科
业分业监管成为多层嵌套资管业务产生并不断对技大学学报,2019(1).
风险进行积累扩大的源头。穿透式监管作为一种[8]———私主体权利
规避资管业务风险累积的监管手段应运而生,在实现的视角[J].兰州大学学报,2020(3).
[9]何隽铭.“穿透式”金融监管边界的确定———以资产管理的监
实际资管行业市场中,不仅需要恪守其穿透式监
管边界为例[D].上海:华东政法大学硕士学位论文,2019.
管的基本原则,而且还要处理实施穿透式监管所
[10]郭伟琛.“穿透式监管”的案例研究及合规应用[D].包头:
面临的诸多难题,这些难题既是短期内的现实存内蒙古科技大学硕士学位论文,2019.
在,又极有可能是未来长期的现实存在。[11]“穿透式”监管理论的发展和实践对我国的启
示[J].西部金融,2018(2).
(责任编辑 杜华)
参考文献:
[1]曹锦秋,[J].辽
AnAnalysisofPenetratingSupervisionofChina’sAssetManagement
intheNewEraofAssetManagement
ZHANGXisong ZHANGChuanzhen
(SchoolofPublicManagement,ShandongUniversityofFinanceandEconomics,Jinan250014,China)
Abstract:In2018,China’s“guidanceonregulatingassetmanagementbusinessoffinancialinstitutions”was
released,whichmarksthatChina’ssupervisionofassetmanagementbusinessinassetmanagementindustry
-
iness,ononehand,checksthequalificationofinvestorsthroughupwardpenetration,ontheotherhand,checks
thequalificationofinvestmenttargets(underlyingassets)

businessisnotperfectintheinstitutionalenvironmentandinfrastructureconstruction,andtherearebigdis-
putesaboutwhetherornottoachieve“fullpenetration”,andthespecificimplementationofresistanceisgreat.
Byanalyzingtheinternationalexperienceofassetmanagementbusinesspenetrationsupervision,wehavesever-
alsuggestions:firstly,standardizingthestandardsandmonitoringstatisticalindicatorsfortheimplementationof
penetratingsupervisionintheassetmanagementindustry;secondly,tryingtoimplementkeygoal-orientedsu-
pervisionfromthepenetratingsupervision;thirdly,inthegeneralprincipleofseparateindustrysupervision,fi-
nancialsupervisiondepartmentsshouldimplementmixedindustrysupervisionasawhole.
Keywords:newregulationsofassetmanagement;assetmanagementbusiness;penetratingsupervision;interna-
tionalexperience
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