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汇率和股价的关系:基于汇改后中国市场的实证研究
摘要:本文在总结国内外文献的基础上,对汇率与股价之间的关系进行了较为完整的分析,并使用更细致和精确的数据建立VAR模型进行实证分析,得出各变量在金融危机后的关联效应。研究表明作为新兴和转轨的中国资本市场,汇率和股市关系呈现出了特殊性,即从长期来看符合流量导向模型,短期来看股票导向模型有一定的解释能力。对推进中国汇率制度的改革具有理论和现实意义。
关键词:汇率;股价;影响机制;滚动时间窗口;VAR模型
一、文献综述
(一)国外研究现状
在宏观经济均衡分析框架下,汇率与股价的传导机制会涉及商品市场、货币市场和外汇市场。Dimitrova(2005)以 IS-LM-BP 模型作为分析框架,讨论股价变化与汇率之间的联动关系,认为在资本不完全流动的情况下,通过汇率下降(直接标价法)引起的经常账户恶化,以抵消高利率水平导致的资本账户的净流入,一国国内股价的上涨与该国货币的升值相关。Hsing(2004,2005,2006)在 Romer(2000)提出的 IS-MP-IA(总需求-货币政策-通货膨胀调整)模型基础上考虑了股票价格,他认为低息货币远期升水,低利率一方面会使消费和投资增加,另一方面又会使净出口减少,如果前者的效应大于后者,那么本币升值将使产出增加,股价将上升。短期中,由于汇率变动时滞的存在,本币升值对净出口的影响较小,因此,本币升值将使股价上升。长期中,本币升值会降低本国产品在国际市场上的竞争力,使净出口减少的幅度大于消费和投资增加的幅度,产出会减少,股价会下跌。
Obstfeld and Rogoff(1995)创立的具有微观基础的开放宏观经济一般均衡模型,将效用函数及其约束条件下的最大化和跨时分析融入到理论分析中,更符合现实情况。
尽管在理论框架下,汇率与股市之间的关系比较明显,但实证结论却有很大差别。关于汇率和股市关系的实证检验方法主要有三种:协整检验、格兰杰因果检验、ARCH类模型检验。Jae-Kwang Hwang(2003)通过EG两步法检验了1980 年-1997 年韩国股票价格与汇率之间的协整关系,证实了二者在韩国市场存在着长期稳定的均衡关系,韩元对外贬值对国内股票价格有单向的负面影。 Benjamin M. Tabak(2006)运用单位根检验和协整检验研究了巴西的股价和汇率的长期关系,结果表明二者不存在长期关系,但存在从股价到汇率的格兰杰线性负相关因果关系。另外,从汇率到股价存在非线性的格兰杰因果关系。
(二)国内研究现状
吕江林、李明生、石劲(2007)利用2005年7月21日中国汇率制度改革这个特殊事件,研究人民币升值对中国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响。结果表明:在“汇改”宣布后的第二天,所有类型股票均显示出了显著的正超常收益率。张兵、封思贤、李心丹、汪慧建(2008) 分别对股指和汇率进行协整检验,发现汇率和股市指数之间存在着长期的协整关系。周虎群、李育林(2010)的检验结果表明人民币汇率与中国股票价格具有长期均衡关系,而这种均衡关系是风险在汇市与股市这两个金融市场之间传播的内在原因之一。短期来看,人民币汇率和股票价格偏离其长期均衡水平时,其误差修正项将以一定比例进行调节,使其价格逐渐回归到长期均衡水平。
二、变量说明与数据描述
(一)变量的选取与数据描述
由于美元是世界货币,并且美国作为我国的主要贸易国,因此采用直接标价法下人民币对美元的名义利率作为汇率指数的代理变量。在沪深证券市场的选择上,一方面,沪深证券市场在长期具有高度的正相关性;并且,据中央银行公布的《全国股票交易统计表》,上海证券市场上市公司市价总值约占沪深证券市场总市值的80%。因而,本文选取上证综指代表中国股票价格的变化情况。样本区间为2005年7月21日到2011年08月1日,采用日度数据。以hl代表人民币兑美元名义汇率中间价,sz 表示上证综指收盘价,剔除其中非交易日数据,共 1483 组日数据。在进行多变量协整分析和 VAR 检验时,本文选取外汇储备代表货币传导途径,外汇储备的增加导致了货币供应量的增加,引起了流动性的增加,从而对股市产生影响。对于利率,本文选则了银行间7天回购利率。由于此次金融危机是从美均指数以探究美国股票市场对国内股指的影响。考虑到预期因素,投资者对未来的预期也会对股票价格产生影响,因此我们选择 A 股投资者开户数环比增长来代表预期的影响。由于外汇储备和开户数等只有月度数据,出于数据一致性考虑,我们分别对上证综指收盘价、人民币兑美元名义利率中间价、银行间 7 天回购利率、外汇储备增长率、A 股市场投资者当月新增开户数和美均指数选取月度数据。
数据来源于wind数据库、国家外汇管