股债跷跷板专题：“股牛”VS“债牛”，非此即彼.docx

内容目录
资产轮动配置 3
股债定价,谁主沉浮? 5
资金挤占 8
IPO 在什么情况下会挤占融资? 8
配置挤占 9
股和债,哪个性价比更高? 11
总结:股债,真的是鱼与熊掌不可兼得么? 12
图表目录
图 1:股债联动明显 3
图 2:美林时钟 4
图 3:美国市场上的股、债、商品 4
图 4:中国的商品、债券和股市轮动 5
图 5:美国通胀 VS 美债 5
图 6:中债与中国通胀 5
图 7:美股与经济增速一致 6
图 8:股指 VS 无风险利率 7
图 9:随着风险上升,资产收益大幅下行 7
图 10:低等级利率上行幅度显著大于高等级和无风险利率 7
图 11:利润下行,但幅度不大 8
图 12:IPO 与金融企业融资 8
图 13:IPO 与降准 9
图 14:IPO 与长期利率 9
图 15:各类型基金净值 9
图 16:各类型基金净值占比(剔除货基) 9
图 17:银行间市场的资金拆借 10
图 18:银行间市场的资金融入量 10
图 19:代表性股指股息率与代表性债券收益率比较 11
图 20:国开与上证 50 股息率的比较 11
今年以来,股债联动显著,存在明显的“跷跷板效应”。
近期债券收益率大幅走低,股指则显著反弹。这种背景之下,市场担心风险偏好修复后, 股市的触底反弹会影响债市空间。
图 1:股债联动明显
上证综合指数
10Y国债(右)
%
3,600
3,400
3,200





3,000
2,800
2,600




2,400
资料来源:WIND,
这里涉及的问题本质上是股债如何联动?股债之间是否存在明显的此起彼伏的“跷跷板”效应?
数据上,股债联动摆在那里,进一步要做的是:知其然,要知其所以然,才能做判断和展开。细究来看,股债之间的联动主要有以下几个途径:
资产配置上的(主动)轮动,由于不同资产存在不同的配置属性,在基本面不同的情况下表现不同,轮动配置形成此起彼伏的关系,典型的代表是“美林时钟”;
资金挤压的(被动)挤出,理论上全市场可配资产的资金在短期是固定的,那么一种资产的供给增加,势必会挤压另一种资产的配置;
收益性价比比较,对一些稳健性的投资而言,大盘股能够提供稳定的分红收益,与债券有类似属性,因而两者之间存在“可比性”,这方面我们在前期报告《债和股,哪个性价比更高?》中有详细展开;
资产定价的因素,因为债券和股票定价逻辑的不同,导致了因为驱动因素的变化, 两者呈现了不同走向,这方面我们前期报告《美债和美股,谁主沉浮?》做过详细展开;
我们就沿着上述几个方面,来探讨一下 A 股和中债之间的“跷跷板效应”:
资产轮动配置
本质上是由资产的定价特征形成的:
由于债券的价格是利率的倒数,因而在“基本面—盈利”和通胀向上的过程中,债券价格就是下跌的,反之,其在经济衰退的过程中,由于倒数关系又会有明显的收益;
股票则基本相反,盈利上行推动估值向上,还会叠加更高的盈利预期,导致其跟利率一般呈现出正向关系;
商品因为是生产的上游产品,当经济过热(需求超过潜在供给)的时候,供不应求会使得商品价格快速上行;现金则是一种纯防御性的保守资产。
因而,资产轮动的逻辑很明显:经济分为 4 个周期,复苏(盈利上升)过程中股票收益最
佳、过热过程(大宗供不应求)商品收益最佳、进入滞胀(通胀还在,但经济下行压力增大)则以现金防御最佳、进一步衰退中则债券有显著的博弈空间。这就是典型的“美林时钟”所探讨的资产轮动配置,相当于是立足宏观周期,根据资产的不同属性进行主动轮动。
图 2:美林时钟
资料来源:Merrill Lynch- ”The Investment Clock”,
美林时钟的经典报告出现在 2004 年,我们可以清晰的看出在 2004-2010 年这段时间,美国的股、债和商品的走势确实符合经典“美林时钟”轮动:
2004 年开始,美股阶段牛市启动,持续到 2006 年前后,经济已出现过热迹象,大宗商品来了一轮轰轰烈烈地上行,随后就是崩溃,衰退中明显是债券资产处于了最佳的收益位置。
图 3:美国市场上的股、债、商品

120
%
标准普尔500指数:同比
CRB现货指数:金属:同比
10Y美债(右)
%
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60







-80
资料来源:WIND,
但是如果我们把目光放到 2010 年后,则可以看出:债券受流动性的强干扰、商品的疲弱,
使