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行业研究
第 75 期


2008 年 11 月 5 日星期三中性钢铁/有色金属
建
分析师:范海波
不合理的采探矿权评估政策将带来什么?
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---新形势下注入矿山资源的再思考
摘要
行业相对表现
% 20000 近几年大宗商品的价格飙升,达到历史高位。由于有色金属
18000
% 矿石的定价机制和国际铁矿石的垄断性,拥有矿产资源才能真正
16000
% 14000 分享价格上涨的利润。上市公司中注入或购买探矿权和采矿权,
12000
-%
10000 以及矿产资源资产注入的预期在前两年的牛市中成为股价上涨的
-%
8000 重要因素,但许多这类资产的注入是以高溢价为成本。进入四季
-% 6000
4000 度以来国内外金属价格的暴跌使我们有必要重新审视和评估前两
-%
2000
-% 0 年上市公司的探矿权和采矿权购买及其对公司未来业绩的影响。
11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
07- 07- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 08- 美国次贷危机和中国的矿业权定价的逻辑和基本假设均为资
成交金额黑色金属(申万) 产的价格只涨不跌。2006年生效的现金流量法是采矿和探矿权评
上证综合指数有色金属(申万)
估的基本方法,其要求用近3或5年平均价作为未来十余年乃至数
相关报告十年的产品销售价。在商品价格泡沫破裂的今天,这个规定可能
缺乏合理性与科学性。按此规定评估的、上市公司近年高价购买
的矿业权如要保证增值,唯一的条件是金属价格永远上涨,但这
种假设难以成立,这类矿业权可能拖累上市公司未来的业绩。
长期以来矿业权交易的信息披露一直非常简单,直到2008年8
月25日证交所才发布相关披露格式指引。我们难以从公开信息准
确评价前几年的矿业权交易价格是否合理,但从2006年的有关文
件规定的执行期看,2006年8月以后购买的矿业权风险较大。
国土资源部规定向国家缴纳矿业权价款的矿业权出让评估和
国家出资勘查形成矿产地的矿业权转让评估,DCF的折现率为8%和
9%,其中,探矿权为9%。今年降息前人民银行规定的一年期贷款
%。以此计算,风险报酬率不到1%。矿业权的DCF
应用需要很多的假设,包括矿山品位、安全因素、材料、人工以
及生产管理等等因素的多年预计,任何因素与原估计的偏差可以
轻易吃掉这很少的风险报酬率。即便评估时的所有假设都完全变
成现实,购买矿业权的投资回报率也超不过9%。
高价收购的矿业权未来的摊销和可能的资产减值可能会对上
市公司今后业绩带来压力。06年后的矿业权注入可能不能分享矿
产品价格上涨的利润,我们认为,公司矿业权的个别研究有助于
判断公司未来的业绩,尤其在商品价格远低于历史高位的年份。



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行业研究


大宗商品价格与矿山资源
近几年伴随中国经济的高速发展,大宗商品的价格飙升。但由于有色金属矿石的定价
机制和国际铁矿石的垄断性,拥有矿产资源才能真正分享价格上涨的利润。国内矿产资源
严重短缺,国内探矿权和采矿权的价格因此暴涨。一段时期内,炒卖探矿权和采矿权成为
快速暴富的途径。
国内有色和钢铁上市公司以冶炼为主。中国盲目发展冶炼能力导致铁矿石和铝土矿价
格的连年上涨和铜铅锌加工费的下降。2008 年有色金属冶炼业进入全行业亏损,钢铁行
业正面临成本上升,需求下降,产品价格暴跌的困境。
上市公司中注入或购买探矿权和采矿权,以及矿产资源资产注入的预期在前两年的牛
市中成为股价上涨的重要因素,但许多这类资产的注入是以高溢价为成本。进入四季度以
来国内外金属价格的暴跌使我们有必要重新审视和评估前两年上市公司的探矿权和采矿
权购买及其对公司未来业绩的影响。
美国次贷危机和中国的矿权定价
美国次贷危机和中国的矿权定价两个问题看似风马牛不相及,实际上却在逻辑和命题
的基本假设上类似。源自美国的金融危机最初的问题是次贷,次贷是美