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货币政策与影子银行的风险承担
肖本华
内容提要:近年来,货币政策的风险承担渠道引起学术界的广泛关注。本文将这一渠道从传统商业
银行拓展到影子银行。本文认为宽松货币政策下影子银行会扩大其风险资产的比重,降低对风险资产的
定价。宽松货币政策下有限责任和风险转移会加剧影子银行所承担的风险。后危机时代,我国在加强对
影子银行监管的同时,货币政策还应高度关注社会融资规模,加强货币政策与金融监管的协调。
关键词:货币政策影子银行风险资产风险承担
中图分类号:F830 文献标识码:B 文章编号:1006-1770(2012)011-025-06
引言
20 世纪 90 年代以来,由于越来越多的国家把稳定物价作为
货币政策的首要目标,实行显性的或隐性的通货膨胀目标制,
因此国际上普遍出现了低通胀的局面。在低通胀下,许多也较低。但是低利率的货币政策在促进经济增长的
同时,也导致了银行过度承担风险,即存在“货币政策的风险
承担渠道”,而这一渠道被越来越多的学者用来分析 2008 年国
际金融危机产生的原因。但是这些研究主要集中于货币政策对
传统商业银行风险承担的影响,而对于货币政策对影子银行承
担风险态度的研究还很少。本文以美国为例,认为影子银行在
宽松货币政策下也会过度承担风险,其程度甚于传统商业银行。
本文后面的结构安排如下:第一部分是货币政策风险承担
渠道研究的理论回顾;第二部分是货币政策、影子银行与房地
产价格波动之间关系;第三部分是货币政策对影子银行承担风
险的理论与实证分析;第四部分是结论与政策建议。
一、货币政策的风险承担渠道研究回顾
在 2008 年国际金融危机发生前,货币政策对银行信贷影响
的研究主要集中于银行贷款渠道(bank lending channel)。银行贷
款渠道是中央银行通过执行扩张性货币政策,影响商业银行可
贷资金,有效改变商业银行信贷供给量,最终通过影响投资和
消费作用于总产出(Ashcraft,2006)。银行信贷渠道强调信贷资金
的充足性,着眼于货币资金的总量信用渠道,因此主要分析货
币政策与银行信贷可获得性之间的关系,即货币政策对银行信
贷“量”的影响,而忽视了货币政策对银行风险偏好之间的关

系,即货币政策对银行信贷“质”的影响。基于银行贷款渠道
所存在的缺陷,Borio 和 Zhu(2008)所提出的风险承担渠道,
就是在银行贷款渠道的基础上,从货币政策立场与银行体系风
险偏好及风险承担意愿之间的关系出发,基于微观层面分析货
币政策是如何传导的。
低利率如何导致银行过度承担风险,相关文献提出了四个
方面作用机制:资产替代(asset substitution)、追逐收益(search
for yield)、顺周期杠杆(procyclical leverage)和格林斯潘教条
(Greenspan put)。资产替代机制即利率的变化会使商业银行调
整资产组合,长期的低利率会使商业银行用高风险的资产代替
安全资产。Rajan(2005)提出追逐收益机制。他认为,拥有长期
负债(long-mitments)的金融机构(如养老基金和保
险公司)需要用其在资产方获得的收益来匹配其向负债方承诺
的支出。当利率维持在高位时,这些金融机构可以通过投资于
安全资产来获取必要的收入,但当利率维持在低位时,这些金
融机构则被迫投资于风险较高的资产,以匹配其负债方的支出
(假设政策利率与期限较长的安全资产收益之间存在正相关关
系)。低利率促进风险承担的第三个机制是顺周期杠杆。低利率
会提高净利息收益率,提高金融企业的价值,提高他们的杠杆
水平和承担风险的能力(Adrian 和 Shin,2009,2010;Adrian,
Moench和 Shin,2010)。货币政策也通过格林斯潘教条鼓励了风
险承担行为。金融失调之后通过降低利率进行清理的货币政策
被称为“格林斯潘教条”,这一政策可能导致道德风险,使金融
机构期望货币政策能救助其从失败的投资中恢复过来(Tirole和
Farhi,2009;Keister,2010;Wilson 和 Wu,2010)。格林斯潘教
条增加了系统性风险,因为它只有当许多金融机构同时陷入困
境时才会执行,因此等于鼓励它们追求相同的投资策略,导致
NEW FINANCE 25
NOVEMBER 2012
总第 285 期
收益相关性上升。

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博士后征文

二、货币政策、影子银行与美国房地产价格波动
微观实证分析为货币政策的风险承担渠道提供了相当多的
支持。 Altunbasetal at al (2011)以银行贷款的违约率作