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证券研究报告

2011 年 8 月 16 日电子元器件研究部

赵晓光*
分析员,SAC 执业证书编号:S0080200010008 “节能环保、轻薄短小”开拓成长之路
zhaoxg@
钕铁硼行业深度报告

投资亮点:
需求方面,在“节能环保”和“轻薄短小”的大环境下,行业长期成长逻辑明确。传统应用(扬声器、磁选、永磁电
机、VCM、MRI 等)市场渗透率已经较高,需求处于稳定增长期,年增长率在 5-10%;而新型应用(风电、变频空
调、节能电梯、混合动力汽车、汽车 EPS 转向电机)是推动钕铁硼行业发展的主要动力,虽然扬声器、风电、空调等
将受到产品涨价后部分用铁氧体替代,根据我们详细测算,最多产生 20%的转单效应,而新能源汽车的推动将大幅拉
升高端钕铁硼的行业需求。2001-2010 十年间,钕铁硼需求增加了 5 倍多,足以说明钕铁硼仍是朝阳产业。
供给和竞争格局方面,基于三方面的逻辑,而这三方面也是钕铁硼厂商的提价逻辑。其一,在稀土政策推动下,上游
原材料供给的限制抑制了下游产能的开出。按照中国 2011 年稀土氧化物开采指标且能严格执行测算,中国厂商仅能供
应 万吨钕铁硼,低于去年全球 10 万吨的需求,供需失衡;其二,高端钕铁硼专利掌握在国内五家厂商手中,专利
壁垒限制了国内其它钕铁硼产能的开出,而掌握专利的厂商也无产能大幅开出的规划;其三,钕铁硼行业属性有别于
半导体、面板等产业,钕铁硼厂商折旧占成本比重为 3%,而半导体、面板折旧占比为 20%,对钕铁硼厂商来说,盈利
能力远比产能利用率重要。我们构建的提价模型与钕铁硼厂商月度收入曲线的拟合度很高,通过对比显示“毛利率不
变”是钕铁硼厂商的提价基准,也是行业认可的规则。而与历史对比,钕铁硼厂商的提价难度比以往显著降低。
供需失衡的状况是提价逻辑的根本,而龙头厂商价值显现。钕铁硼公司不但短期业绩有爆发,而且呈现长期成长性逻
辑。作为龙头厂商,中科三环和宁波韵升价值在三方面,其一、两家厂商与稀土矿有长期战略合作,获得稳定的供货
来源,而中小厂商此前的原料来源于无开采配额的小矿,逐步停产;其二,中科三环和宁波韵升两家龙头掌握专利,
其稳定的供货渠道是其具稀缺性的价值,客户采购越来越向龙头厂商集中;其三,两家公司从中端应用到高端应用升
级,在行业成长中受益最大。
应对稀土价格上涨,三季度两家钕铁硼龙头厂商大幅提价,我们预计三季度开始业绩将超市场预期。此外,低价库存
储备是公司业绩弹性所在。钕铁硼企业之所以能采取“随行就市法”提价,是供需两方面同时作用的结果。
估值与建议:
►中科三环:我们预期 2011、2012 年的 EPS 为 和 元,对应动态市盈率 28x、17x,首次推荐给予“推荐”。
►宁波韵升:我们预期 2011、2012 年的 EPS 为 和 元,对应动态市盈率 23x、15x,首次推荐给予“推荐”。
风险:
稀土价格短期的回调,产能增长过快导致钕铁硼提价困难,钕铁硼涨价带来的业绩增长在公司中报中还未得到体现。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
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中金公司研究部:2011 年 8 月 16 日
目录
需求:“节能环保”和“轻薄短小”推动行业长期成长.................................................................................... 4
在“节能环保”和“轻薄短小”两大背景下,市场空间巨大.................................................................... 4
钕铁硼涨价后,铁氧体替代作用有限........................................................................................................ 6
新能源汽车将大幅拉动高端钕铁硼产值.................................................................................................. 14
供给:良好的竞争格局是持续提价的逻辑所在............................................................................