次贷危机成因的深层次剖析.doc

次贷危机成因的深层次剖析——基于投资银行公司治理视角
时辰宙
(上海金融学院金融保险教育高地上海,201209)
本文就次贷危机的成因进行了深层次探讨,揭示了投资银行进行冒进式创新、高杠杆融资以及自身大量投资次贷产品的内在原因是公司治理存在严重缺陷。在委托—代理制度下,股权结构的不合理、约束激励机制的不合理、风险管理的漏洞以及公司文化的缺位使投资银行追逐短期利益,漠视系统性风险,为次贷危机的爆发埋下了伏笔。金融市场的可持续发展离开不了金融机构良好的公司治理,次贷危机在优化股权结构、改革薪酬制度、加强风险管理以及重塑公司文化等方面对未来投资银行的发展提供了深刻的教训和启示。
一、引言
2008年以来,随着次贷危机的影响进一步深化,大批金融机构破产或陷入财务困境,全球经济陷入衰退的阴影。在这百年一遇的金融海啸面前,次贷危机的始作俑者投资银行也自身难保,华尔街五大投行相继陷入前所未有的困境之中:2008年3月16日,美国第五大投行贝尔斯登(Bear Stern)被摩根大通(an Chase)收购;9月15日,第四大投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)申请破产保护,第三大投行美林证券(Merrill Lynch)被美国银行(Bank of America)收购;9月21日,硕果仅存的两大投行高盛(Goldman Sachs)和摩根斯坦利(Morgan Stanley)则转型为银行控股公司。
关于这次危机的成因,理论界和实务界的观点大致可以归结为以下几个方面:金融创新过度、杠杆比率过高、金融监管缺位、美联储的低利率政策以及房地产价格的大幅回落等。但笔者认为,既然投资银行在次贷危机形成的过程中扮演了举足轻重的作用,要追本溯源必须从投资银行的角度进行深层次分析。投资银行在金融市场上扮演着中介的角色,设计衍生产品并通过资本市场把它们出售给广大投资者。而令人匪夷所思的是,在危机中作为中介的投资银行自身竟然也会沦落到破产倒闭的地步,更何况华尔街投行曾一度被认为具有首屈一指的公司治理水平。其实,在本次危机中,投资银行公司治理的弊端已暴露无遗。高杠杆率和过度创新只是我们所看到的表面现象,而这背后则反映了投资银行的公司治理上的严重缺陷。现代公司治理的核心是在所有权和经营权分离的条件下,由于所有者和经营者的利益不一致而产生的委托代理关系。通过深入考察华尔街投行的公司治理结构后,我们发现,由委托—代理问题产生的道德风险弊端及其所带来公司文化缺位正是次贷危机爆发的深层次原因。
二、次贷危机中的投行角色——以雷曼为例
投资银行在次贷危机中扮演了次贷证券和复杂衍生品的设计、承销和做市、直接投资以及杠杆融资等多重角色。在此过程中华尔街的精英们漠视了系统性风险,“凭借其贪婪和投机的特性”,亲手制造出华尔街巨大的金融泡沫并将其捅破。投行在市场繁荣时获得了巨额收益,在危机爆发时则玉石俱焚,其中最具典型的案例就是雷曼兄弟。
(一)次贷产品的设计、承销和做市
上世纪90年代,雷曼兄弟的收益部分集中在固定收益部分,曾经一度被称为“债券之王”。网络科技泡沫破灭后,美国处于由房地产引领的新一轮经济增长周期中。在这样的背景下,雷曼兄弟与其他各大投行开始大举进入房地产和信贷等非传统业务,通过开发和承销次贷产品获取丰厚的佣金。投资银行将次级按揭贷款包装成MBS证券,通过金融创新创