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证券经纬! "#$%&’(’#) "(%*+
我国上市公司逆序财务决策问题探析
#张义强苏爱龙
4摘要 5 本文通过对配股、增发、转债三种再融资方式选择的实证研究,发现国内上市公司存在逆序财务决策问题。通过分析
两类股东及管理者三方利益取向,发现除控股的非流通股股东与管理者存在部分利益交集外,其他各方利益差异显
著,对应的再融资方式的选择意愿各不相同。在股权分置现状下,现实的再融资方式选择的财务决策只能体现管理者
和控股股东的利益,国内上市公司逆序财务决策问题的根源在于股权分置。
4关键词 5 上市公司;再融资方式;股权分置
4中图分类号 5 6+# 4 文献标识码 5 7 4 文章编号 5 !&&( $ %&+, 8+&&* 9&( $ &!() $ &#
( )
4作者简介 5 张义强,暨南大学金融系博士生,研究方向为资本市场;广东广州%!&(#+
( )
苏爱龙,农行江西省分行干部,国际金融理财师,研究方向为个人理财。江西南昌##&&&)
在各种股权再融资方式中,国内上市公司集中在配股和增发以及半股权半债权形式的
转债方式中进行权衡。因此,研究上市公司在配股、增发及转债三种再融资方式选择的财务
决策倾向及其动因具有理论和实践意义。
一、企业再融资方式选择的财务决策趋势及主要影响因素
理论上,企业在再融资方式选择的财务决策时应该遵循企业价值最大化原则。而实际
上,再融资方式的选择受各利益主体干预,选择结果最终反映的是实际控制人的利益取
向。美国在!"## $ !"%% 年配股超过%&’,!"(# $ !")! 年承销配股逐步取代非承销配股。日
本在!"*( 年以前配股超过%&’,!""* 年以后逐渐下降到以增发和承销配股为主。加拿大、
( )
欧洲和亚洲地区公司再融资仍然以配股包括承销和非承销配股为主。中国!""* 之前配
( )
股承销配股几乎占!&&’,!"") 年配股、增发和转债依次占"+’、*’和!’,+&&+ 年配
股、增发和转债分别占+,’、%)’、!)’,+&&# 年配股、增发和转债各占*’、#%’和%)’,
配股再融资方式的占比迅速下降。
反观融资成本,美国公司增发比配股的融资成本高+ 个百分点,而(& 年代以后的美国
公司却倾向于选择增发再融资方式。近年中国上市公司的股权、债权再融资成本分别为
( )
!- !"’、,- &,’,转债成本则介于二者之间即高于配股和增发,但中国公司却倾向于采用
转债方式进行再融资。对此,财务理论界进行了广泛的讨论,认为,董事会结构、拟投资项目
前景、控制权竞争、企业规模、股权结构、交易成本等因素的综合考虑使再融资成本因素的
重要性大为降低,其中最关键的因素主要在四个方面:
!- 董事会结构。一般认为,投资银行在公司再融资方式的选择中具有特殊利益。在美
国增发需要承销,而配股一般不需要,投资银行可从增发中赚取承销费用;同时增发对象不
限于原股东,对于前景好的项目,投资银行可从包销股票的余额中获利。这种特殊利益的存
在驱使投资银行对董事会施加影响,在公司进行再融资方式选择的财务决策时选择增发方
( )
式。据./0123 !")+ 统计,全美+&& 家大型公司