不良资产处置.docx

不良资产处置本篇报告研究了AMC过去几年赚钱模式,由信达和华融的案例得出它们业绩增长主要靠量驱动,不良处置的收益率并没有明显提高。同时讨论了香港上市的信达和华融估值不高的原因,在于当前估值隐含了对未来资产负债表的担忧、AMC本身顺周期性及它们的多元化问题。我们认为四大AMC较低的估值不足以成为给予地方AMC较高估值的障碍,原因在于成长阶段、市场空间的不同以及没有多元化的困扰。关注的上市标的:浙江东方、海德股份、天津普林等。报告摘要:不良资产的量是AMC最重要的业绩驱动因素。从信达、华融看近年的业绩驱动,主要来自于重组类业务以及量的增长。1)从信达和华融不良资产收入的构成上来看,处置类、债转股收益变化不大,突飞猛进的是重组类不良收益;2)从量价上来看,不良资产收入大幅增长的驱动因素是量,而价未明显变化。四大AMC为什么估值这么低?多重因素使然。四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市,但估值普遍较低,目前信达、、,对此我们认为原因主要存在于:1)利润表只体现了当期不良处置的盈利,但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表;2)AMC的逆周期并不明显,大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务,AMC更多还是体现出银行属性和顺周期性;3)多元化收购拉低估值。信达、华融不良资产经营业务净资产占比大约只有一半,其他业务如银行、保险、自有资金投资的港股估值都在1倍以下。在AMC生态链中,资产处置的公司处于相对核心的位置,连接着银行和中介机构,溢价能力强。不良资产市场生态系统包括四个环节:1)上游来源:银行、非银行金融机构、非金融机构;2)处置环节:国有四大AMC、地方性AMC以及不持牌AMC三类机构;3)服务性机构:律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所;4)终端投资方:是指需要这些不良资产(房产、厂房、设备、股权等)并最终购买的买家,包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金。我们认为四大AMC较低的估值不足以成为给予地方AMC较高估值的障碍。1)地方AMC处于成长期,受益于地方不良资产供给的爆发以及份额的扩大,不良处置的量有望出现几何级数的增长。正如银行股和券商股:国有大行估值较低,但城商行估值较高;大券商估值较低,但小券商溢价明显;2)地方AMC专注于不良资产处置,没有多元化的包袱。重点推荐标的:1)浙江东方:收购浙商资产,初步形成以AMC业务为核心,囊括信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台;2)海德股份:拟出资10亿设立海德资产管理有限公司,有望获得西藏地方AMC牌照;3)天津普林:含金量较高的地方AMC潜在重组标的,天津整体银行不良资产存量超过200亿。报告正文:一、从信达、华融看AMC行业近年业绩驱动中国信达和中国华融近两年业绩的高速增长得益于不良资产收入的快速增长。2013年以来,中国信达和中国华融净利润增速始终保持在25%以上,2015年上半年同比甚至高达40%,良好的业绩表现主要来自于不良资产经营业绩的快速增长。我们想知道的是,哪些类型的不良资产处置业务在这两年出现了爆发式增长?不良资产处置收入的增长主要是来自于量还是价?通过分析信达和华融的年报,我们发现不良资产业务爆发主要来自于重组类业务以及量的增长。1)从信达和华融不良资产收入的构成上来看,处置类、债转股收益变化不大,突飞猛进的是重组类不良收益;2)从量价上来看,不良资产收入大幅增长的驱动因素是量,而价未明显变化。下面我们将不良经营业务细分为处置类、重组类、债转股三块逐一分析。(一)收购处置类业务业务模式:按账面原值的一定折扣收购不良债权资产,在资产分类的基础上进行价值提升,然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收;盈利模式:灵活采用不同处置方式,包括阶段性经营、资产重组、债转股、单户转让、打包转让、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等,收回现金,从中获得收益。价:收购处置类业务内部收益率近三年大体上保持稳定。往后看,经济下行期内部收益率可能收窄,但预计仍能维持在15%以上的水平。1)这里我们要区分两个概念,考虑了时间成本的内部收益率保持稳定,但不考虑时间成本的处置净收益率波动较大。内部收益率是当年处置传统类不良资产的现金收入等于收购时点发生的成本支出等一系列现金流现值为零的折现率,处置净收益率=(传统类不良资产净收益-未实现的公允价值变动)/处置传统类不良资产账面成本。2)2014年以后处置净收益率出现了快速的下降,但处置周期缩短,AMC通过加快周转使得内部收益率变化不大。例如2013年之前信达的处置净收益率在100%以上,这主要是来自于账面上遗留的低成本政策性业务,同时不良处置周期也在5年以上(不良处置周期=处置净收益率/内部收益率