艾伦。格林斯潘：金融危机.docx

艾伦·格林斯潘:金融危机(一)2010-6-4摘要:本文是格林斯潘在过去一年多的时间里对本轮金融危机更全面、更深入的反思。文章对本轮金融危机爆发的原因进行了深入的剖析,并探讨了金融中介机构的本质,而且提出一系列政策建议,以此来解决现有监管架构的缺陷。与此同时,本文也对货币政策在本轮金融危机中的作用进行了由浅入深的分析。关键词:金融危机,次级抵押贷款,杠杆率,资本监管I. 前言现在回想起来,2008 年 9 月雷曼兄弟公司的突然破产,可能会被认定为有史以来最严重的全球金融危机。毫无疑问,随之而来的经济活动收缩规模远不及上世纪 30 年代的大萧条。不过,如此大规模的全球短期私人信贷收缩——金融危机的前沿(leading edge)——在金融史上并没有明显的先例。对私人交易对手信用监管(在数十年内变化都很微小)的崩溃,以及全球监管体系的失灵都要求政府立即进行彻底的反思。本文的主旨是,在本轮金融危机爆发前的数年时间里,由于人们对更趋复杂的金融产品和金融市场所蕴含的风险程度存在误解,因此金融中介机构一直尝试高杠杆运营(也即自有资本金较少)。从第 II 到第 V 部分,本报告对此次金融危机发生的原因进行了回顾。从第VI 到第 VIII 部分探讨了金融中介机构的本质;从第 IX 到第 XV 部分我建议通过一系列改革来解决现有监管架构的缺陷;从第 XVI 到第 XVII 部分研究了货币政策在当前金融危机中所承担的角色;第 XVIII 部分是结语。II. 1. 套利的全球债券市场和房地产危机虽然美国有毒次级抵押贷款证券化的全球性扩张是当前金融危机的直接导火索。不过,就我所能判断,此次金融危机的根源还可以追溯到冷战后的一段时期。柏林墙的倒塌 1[1]暴露了苏联地区的经济制度所带来的经济崩溃。作为回应,竞争性(自由)市场经济平静但迅速地取代了大部分信誉不佳的在苏联地区和第三世界非常普遍的中央计划经济。大部分以前的第三世界国家,尤其是中国,复制了所谓的亚洲“小虎”取得成功的出口导向型经济模式:受过相当良好教育的低成本劳动力加上发达国家的技术(受到越来越多的法律制度的保护)释放出爆炸式的经济增长 2[2]。据国际货币基金组织估算,2005 年全球有超过 8 亿的劳动力都卷入了出口导向型经济,因此也就是参与了竞争性市场,自从柏林墙倒塌之后参与自由市场的劳动力人数已经增长了 5 亿 3[3]。还有数亿劳动力也要容易受到国内的竞争压力的影响,特别是在前苏联地区。因此,在 2000 年到 2007 年期间,发展中国家的实际 GDP 增长率达到了发达国家实际 GDP 增长率的两倍以上。发展中经济体的高速经济增长带来的后果是,从 2000 年到 2005 年期间,无论是全球实际长期利率 4[4]还是名义长期利率(图 1)都出现了明显的下降,这表明全球的储蓄意愿已不可避免地缓慢地超越了全球的投资意愿。在发展中国家,消费往往受到了文化的约束,并且不太充足的消费支出无法跟上收入激增的步伐,因此,发展中国家的储蓄率从 1999 年占名义 GDP 的 24%飙升到 2007年的 34%,远超其投资率。图 1资源来源:数据来自各国。然而,2007 年全球的事后储蓄—投资比率在整体上仅仅略高于 1999 年,这表明,发展中经济体储蓄意愿的上升趋势缓解了不断下降的发达国家的投资意愿。日趋下降的全球投资是全球长期实际利率下降的主要决定性因素,加拿大银行在 2007 年 3 月所进行的研究 5[5]也得出了同样的结论。当然,无论是意愿储蓄过剩还是投资意愿不足,其结论都是相同的:导致长期实际利率下降。到 2006 年,所有发达经济体和主要发展中经济体的通胀率和长期利率都已经趋于一位数,我认为这种情况是首次出现。15 个国家的 10 年期主权债务利率(在 2000 年到 2005 年期间出现了明显的下降)的不加权方差的趋同趋势很明显(图 2)6[6]。股权和房地产的资本化率不可避免地受到全球实际长期利率的下降的影响而降低。资产价格,特别是住房价格,相应就出现了大幅上涨。图 2资源来源:数据来自各国经济学家的调查,为过去 10 年来将近 20 个国家住房价格上涨出现明显的趋同现象提供了证明 7[7]。日本、德国和瑞士(由于各不相同的原因)成为了仅有的重要例外情况。美国住房价格上涨达到峰值的时候,不超过全球峰值的平均水平 8[8]。简而言之,地缘政治事件最终会导致长期抵押贷款利率的下降,而长期抵押贷款利率的下降最终会导致(有一定的时滞)全球住房价格出现不可持续的暴涨。II. 2. 次级抵押贷款的证券化:金融危机渐次展开多年以来,美国的次级抵押贷款一直都是美国甚为广阔的住房抵押贷款市场中很小的一个附属部分,甚至在 2002 年的时候还仅占个人贷款总量的 7%。大多数这类贷款都是固定利率的抵押贷