证券公司的融资管理与风险控制（DOC 13页）.doc

证券公司的融资管理与风险控制
张宝双
摘要:建立面向证券公司的多元化融资结构是我国资本市场发展的一个必然趋势,但在这一过程中,健全证券公司的产权结构从而保证科学的融资管理是首先要认真对待的问题。本文认为,应该从资本成本和风险的角度综合安排融资结构和数量,真正实现证券公司的财务管理目标。
关键词:证券公司;融资结构;风险控制
作者简介:张宝双(—),天津市蓟县人,南开大学金融学系讲师、金融学博士生。
中图分类号: 文献标识码:A
我国证券公司产权结构的主要特征是国有股股东直接或间接地控制着证券公司,形成事实上所有者缺失,进而加大了委托-代理成本,并引发了内部人控制等一系列的矛盾。在这种情况下,制约证券公司发展的不仅仅是资金的缺乏,更有融资结构的不合理所导致的总资本成本和风险加大,特别是当产权结构存在缺陷时,证券公司的管理层很难获得风险管理的激励和约束,即使有多种风险控制手段也很难发挥作用。令人担忧的是,对于管理层来说,更多的资本意味着更大的权力,而内部人控制使得从制度上很难抑制管理层的资本饥渴,在实际中表现为各证券公司都会尽一切可能而且是不加节制地进行股权和债权融资,对于风险的考虑常常被置之度外。特别是在管理当局放宽了对证券公司融资的限制以后,这种矛盾就更加凸现出来。很显然,这种制度性缺陷导致的融资激励与约束的不对称加大了证券公司的风险,其破坏力甚至超过了由于资金不足对证券公司经营造成的困难。本文试图建立一个针对我国证券公司的融资结构决策机制,从而为证券公司合理的融资选择和风险控制提供参考。
证券公司融资的总资本成本和杠杆效应
一、证券公司融资的总资本成本
同一般的股份制企业一样,证券公司的资本金也是由权益资本和固定债务资本构成,应根据综合资本成本衡量其融资决策,综合资本成本是各类型资本预期报酬率的加权平均数。这里所说的各类资本成本是指边际资本成本,即企业筹措新的资本用于投资,新的资本增加时,每获得一元新资本所花费的代价,因为过去的融资成本与新的融资决策无关。另外,所有的成本都应表示为税后形式,这是与投资项目的现金流量按税后形式表达是一致的。当确定了各类融资来源的显性成本后,每一来源都将被赋予一个权重进而计算加权平均资本成本。
首先考虑权益资本成本,即普通股股东所要求的预期报酬率,用股利折现估价模型进行讨论。在股利折现估价模型法下,权益资本成本可看作是使边际投资者(最后投资者)所期望的每股未来股利的现值与每股现行市价相等的折现率。
其中,是0时点的每股市价,是在未来第t期预期每股支付的股利。如果预期股利在可预见的将来按固定年增长率增长,如8%,则我们可采用固定增长模型确定预期报酬率,即
其中g为预期股利的固定年增长率。,每股价格为1元人民币,则有=()+8%=18%。这里的一点困难在于大部分证券公司目前并非公开上市,因此的确定以法人股的获得价格代替。
其次考虑证券公司的固定债务资本成本。固定债务资本具有非季节性和显性利息成本双重特征,是证券公司的资本来源之一。在确定该资本成本过程中,可令债务发行的市价等于本息和的现值,求解预期报酬率,再将所得的显性成本进行税收方面的调整。
其中, 是债务发行的现行市价, 是第t期的本金支付,是第t期的利息支付,解出为证券公司债务资本所有者的预期报酬率,然后进行税务调整:
其中t为边际税率,ki为债务资本的税后成本。由于利息支付可以在税前扣除,因此债务的税后成本将大大低于税前成本,但对于无应税收入的企业而言,债务的显性成本就是税前成本。
由上述分析,将各类资本预期报酬率加权平均,得出证券公司的总资本成本为:
为各类资本的预期报酬率,为各类资本的融资权重。
除此之外还要考虑两个限制因素。第一,由于所采用的证券公司的资本成本是一种边际成本,在计算加权平均资本成本时所采用的权重也应当是边际性的,即权重应与证券公司未来融资结构比例一致。所幸的是从长时间看,绝大多数企业包括各证券公司都是按照一个基本相同的比例进行融资,因此可根据各证券公司现行的融资结构计算资本成本权重。第二,证券公司资本成本计算中必须加入资本筹集费。资本筹集费来自两方面,其一是股票发行价低于现实融资的市场价格;其二是诸如承销、上市、法律咨询和印刷费等的费用。筹集费的存在使得各证券公司特别是将要通过证券市场上市的证券公司有必要对融资决策作出调整,可采用初始支出调整法(AIO),即将筹集费看作项目初始现金支出的一个加项,则筹资决策目标的净现值为:
其中,是融资项目在t时刻的现金流量,ICO是融资项目要求的初始现金支出,K是股份制证券公司的资本成本,c是筹集费。
二、证券公司融资的杠杆效应
杠杆效应是指为增加获利能力而对固定成本的使用,其中经