大股东控制与定向增发折价.doc

大股东控制与定向增发折价摘要:本文系统研究了上市公司在定向增发前后股权结构的变化,以及大股东的认购比例和认购方式等因素对定向增发折价率的影响,研究发现:大股东通过定向增发进行隐性增持,进一步巩固了控制权地位,为将来的“掏空”行为创造了条件;定向增发普遍具有低价发行的偏好;定向增发折价率与大股东参与认购程度显著正相关,与大股东和小股东的利益分离程度显著正相关;大股东以资产认购时的折价率显著高于现金认购;大股东的低价增发和隐性增持侵害了小股东的权益。关键词:定向增发;折价率;大股东控制;股权结构;大股东认购中图分类号::A文章编号:1003-9031(2013)11-0008-04DOI:.1003-、引言我国上市公司大多是国有企业或集体企业通过改制上市的,国有股、法人股“一股独大”现象较普遍。“一股独大”常表现为大股东利用控制权的优势以及中小股东普遍“理智冷漠”的态度掠夺上市公司的资产,损害外部投资者的利益。为缓解这个矛盾,我国通过股权分置改革实现全流通,合法地削弱大股东的控制力度。但自从2006年中国证监会放松了上市公司股权融资的门槛后,定向增发凭借发行门槛低、流程简便、利于重组、并购等不可替代的优势而备受上市公司青睐,成为资本市场再融资的主流。由于定向增发的一个资产包一般需要几千万甚至几亿资金,参与门槛较高,上市公司小股东无力参与,只能被动接受增发,造成了增发后上市公司股权又进一步集中的问题。股权分置问题的解决只是保护中小投资者利益的必要而非充分条件,全流通之后低价定向增发已成为我国上市公司大股东利益侵占行为的新方式。大股东主观上存在通过低价定向增发进行利益输送的机会主义动机[1-3]。在韩国,也出现了大股东利用金字塔结构低价发行进行利益输送的现象[4]。定向增发的折扣率关系到各利益主体的利益,发行对象的选择则决定了如何在各利益主体之间分配利益。Barclay等(2007)通过实证分析发现,上市公司的管理者倾向于将股票定向增发给消极的投资者,而这类投资者在购买股票后会放弃参与公司的经营管理,大股东由此达到控制公司的目的[5]。章卫东和李德忠(2008)发现,上市公司向大股东和关联投资者发行时的折价率要低于向非关联投资者发行时的折价率[6]。由此他们得出了定向增发折价率和股东身份有关的结论。综上所述,定向增发中大股东进行利益输送的方式主要有两种:一是通过定向增发隐性增持,稀释小股东股权,进一步巩固其控制权地位,为日后的“掏空”行为创造条件;二是通过低价增发直接掠夺小股东权益。截至目前,国内学者对大股东如何通过定向增发巩固其控制权地位以及大股东认购行为与定向增发折价之间的关系等问题鲜有系统的理论研究和实证分析。本文着重从股权结构的角度出发,系统研究在定向增发前后上市公司股权结构的变化情况,以及大股东认购方式、认购比例等因素对定向增发折价率的影响。二、理论模型与研究假设张鸣、郭思永(2009)建立了一个简单的分析模型,得出当大股东认购比例大于原持股比例时,发行价格越低,大股东所获的财富转移量越多[7]。但是他们的理论模型不能够说明为什么大股东认购比例为0(即仅面向机构投资者发行)时,也出现折价发行现象。本文借鉴彭韶兵和赵根(2009)的模型设定[8],进一步讨论在定向增发