从ROE策略及PB-ROE策略探讨价值投资样稿.doc

天风证券徐彪：“好企业”和“廉价好企业”谁更胜一筹？
　　权益市场最关心企业盈利能力指标莫过于反应权益资产回报率指标ROE。近两年，价值投资兴起也使得ROE倍受重视，高ROE企业代表着盈利能力强“好企业”，叠加了PB因子PB-ROE模型代表着“廉价好企业”。
　　本文关键探讨三个问题：
　　1、怎么了解“好企业”和“廉价好企业”？
　　2、ROE策略和PB-ROE策略在个股层面和行业层面应用有效性怎样？
　　3、有哪些个股和行业长久表现出较高盈利水平？
　　怎么了解“好企业”和“廉价好企业”
　　首先，相关“好企业”：ROE是最好度量指标。巴菲特表示一个理念：衡量一个企业是否优异，假如只用一个财务指标，那就是ROE。这和其钟爱消费股做法是一致，消费股长久ROE普遍较高，且能穿越周期，易出长久牛股，伯克希尔哈撒韦重仓股中，苹果ROE达37%，卡夫亨氏18%，可口可乐长久ROE在25%周围(ROE下滑关键受税改和非常常损益影响)。目前，A股中主板、中小板和创业板ROE(TTM)%、%%，能够认为假如一个企业长久ROE保持在15%以上，基础上能算作是一个很优异企业了。
　　ROE提升关键经过业绩高增加来实现。从公式ROE=EPS/BV看，高增速作用于分子端，EPS上升带来ROE上升；高分红作用于分母端，留存收益下降，造成股东权益降低，ROE上升，但这种路径作用有限。一个企业分红是否，，决定了盈利长久复利增加极限速度，因为可连续增加率g=ROE*留存收益率/(1-ROE*留存收益率)。
　　其次，相关“廉价好企业”：为了“廉价”，可能需要让渡一定“好”。假设企业遵照剩下股利政策，股息支付率d，可连续增加率g，必需回报率r，PB=P/BV，ROE=EPS/BV，P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推导得：
　　ROE高企业，理论上PB通常也较高；较难出现ROE较高而PB长时间处于低位情况。假设d=，r=10%，g=%，PB和ROE理论值以下表。其中，格雷厄姆在《证券分析》将成长股定义：%增加率，这就意味着以后收益将翻倍。这里要说明是，PB和PE对可连续增加率g和贴现率r全部很敏感，当g=%时，ROE=15%对应PB=，PE=；当g提升到8%时候，ROE=15%。
　　PB反应是资产(BV)溢价，不一样于PE反应是预期(EPS)溢价，PE下降同时也可能伴伴随PB提升。举个例子，当预期增速g=%，ROE=12%对应PB=，PE=27；当ROE提到了20%，但预期增速g降至6%，，。这就说明了，有时候较高PB并不一定意味着贵了，需要结合盈利质量(ROE)来看，经典比如白酒和白电行业长久ROE均在20%上下，PB在4-5倍。
　　深入，我们将个股PB和ROE画成散点图，用ROE=15%和PE=20X两条线分为四个区域。其中，高ROE个股假如以过高PB买入，可能难以实现盈利，图右上区域；低ROE个股以足够低PB买入，也可能因低成长而长久处于较低PB状态，图左下区域。
理论上以低价买入高质“高ROE+低PB”组合最好，可认为是廉价好企业，图右下区域；相反“低ROE+高PB”组合最差，图左上区域。
　　从行业角度分析。(1)ROE>15%且PE<30倍二级行业有：白电、饮料制造、水泥制造、食品加工、保险、钢铁、金属非金属材料，这些行业盈利水平较高且估值较低，性价比很好。(2)ROE<15%且PE>40倍二级行业有：互联网传媒、医疗服务、船舶制造、通信运行、餐饮、航天装备、航空装备、通信设备、计算机设备、生物制品、种植业、地面兵装、石油开采和半导体，这些行业估值相对较高，其中成长行业得结合成长性来考量。
　　理论上，越往右下方行业其性价比越高，但不一样行业估值体系不尽相同，不能一概而论。比如，周期行业在PE或PB很低时候，可能面临着一轮周期繁荣结束；而TMT行业因为有大量研发开支，处于成长久，其ROE水平通常较低，估值也较高。
　　在前一部分，我们从理论上分析了，经过ROE选择“好企业”和经过PB-ROE选择“廉价好企业”全部不失一个可行策略。那么，接下来，我们分别构建了ROE和PB-ROE策略组合，从开始回测，对比分析两个策略组合表现。
　　1、组合构建关键点
　　(1)分析时间和对象：.-.；剔除每期上市时间小于十二个月标；剔除在组合调整日前后长久停牌标；剔除借壳标；
　　(2)组合调整日期：为每十二个月4月3