2020年医美行业研究报告.ppt

行
业
研
究
从壁垒出发寻找医美领域的确定性机遇
——医药生物
投资摘要
评级
中性（维持）
医美领域市场广阔已是产业界和资本市场共识，但仅市场很大，和/或某个特
定参与者做了某些易被竞争对手复制的“模式创新”，就认为这个特定参与者
长期大概率能成长起来无疑是非常荒谬的，竞争风险几乎是医美领域最不容忽
视的经营风险和投资风险。
2020 年 10 月 26 日
曹旭特
分析师
SAC 执业证书编号：S1660519040001
行
业
专
题
研
究
为寻找拥有足以抵御竞争风险的强大壁垒的细分赛道，挖掘其中的核心标的，
我们首先从客户买单的真实动机出发，将医美产品分为强调真实性能的硬产品
和强调心理体验/社会属性的心理型产品两大类别，它们的提供者分别对应工
匠型企业和心理型企业。持续开发性能优异、具备高壁垒的产品是工匠型企业
取得长期成长确定性的根源，大力打造差异化的品牌隐含价值和社会属性并让
其深入人心则是心理型企业能够长期脱颖而出的根源。
刘晨辰
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程佳
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投资建议
工匠型赛道/企业中——
行业基本资料
股票家数
 肉毒毒素细分同时具备高度行政管制（于是批文不可能很多）、产品开发难
度大、对成功市场运作依赖性大的特点，是医美领域壁垒最高的赛道之一。
尤其值得注意的是，对肉毒毒素扩散性能影响最大的是注射方案的合理性，
而非产品本身，用不当的注射方案注射好产品一样只能毁坏好产品口碑。合
理的注射方案要求能兼顾产品本身特性、用户个体差异、不同部位组织特异
性等多因素，因而肉毒毒素产品在开发时不仅要能做出高品质产品，还需对
最适注射方案进行系统性研究；进一步，肉毒毒素良好放量也将特别对包含
培训、后端支持在内的市场运作能力提出高要求。综合考虑既往履历和规模，
我国自主企业仅有爱美客、华熙生物、复星医药值得关注。
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行业平均市盈率
市场平均市盈率
行业表现走势图
申
港
证
券
股
份
有
限
公
司
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报
告
80%
60%
40%
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0%
 能量源装备作为小而美、仍在快速增长的方向，是医美领域壁垒最高、同时
确定性也最高的赛道之一，其中的高端产品技术壁垒很高、对市场运作要求
高、先发优势非常明显，且已形成相对稳定的寡头竞争格局。作为全球第五
大能量源装备厂商的复锐医疗科技（）是复星医药旗下公司。
 生长激素同样是医美方向壁垒最深的赛道之一，壁垒由技术（剂型的多样化，
主要是水针和长效型）、生产（规模优势）、市场运作共同构建。在我国，生
长激素绝对龙头长春高新也是履历得到充分验证的稀缺超级白马票。针对长
春高新，当前最重要的两个争议其一在渗透率天花板，其二在辉瑞、诺和诺
德这些企业后续长效性制剂推出后的影响。第一个争议事实上最需要找专业
的市场调研机构对其做一个相对详细的调研，第二个争议要点在于后推出的
长效型制剂与长春高新长效型制剂头对头研究的结果以及定价策略。
 透明质酸制剂的相对壁垒则不如原料。透明质酸植入剂本身的技术特征和产
品已有批文数均显示透明质酸植入剂虽壁垒高于 II 类器械、化妆品等，但产
品本身不足以形成可观壁垒；市场运作对透明质酸植入剂放量和口碑培养非
常重要，但仅市场运作本身形成的壁垒也有限，即便是爱美客这种相对头部
的企业规模依然很小，后续行业地位（透明质酸植入剂）存在较大变数，仅
透明质酸植入剂很难撑起给这些企业较高的估值。
-20%
2019-10
2020-01
2020-04
2020-07
沪深300
2020-10
医药生物
资料来源：申港证券研究所
相关报告
1、《从风险识别出发寻找创新药领域的确
定性机遇》2020-02
2、《Biotech 的确定性分析》2020-06
相比之下，因存在专利网、规模优势、强用户粘性、头部集中等原因，以及
透明质酸原料企业中，华熙生物甩开第二名焦点生物较大距离，这些都意味
着透明质酸原料反而比透明质酸植入剂更高的壁垒。华熙生物向下游拓展业
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证券研究报告
医药生物行业专题研究
务可以理解为在原料主业非常稳固的条件下，向下游拓展以获取额外的收
入，游刃有余；与本身就在下游、不得不在竞争格局相对不佳的领域斗智斗
勇的纯下游企业形成了明显差异。
 水光针、溶脂针、童颜针则都属于合规品种缺位的状态，率先推出合规品种
的企业将有望在市场运作中获取关键的先发优势。
心理型赛道/企业和拥有稀缺标签的特殊医美企业经营特点有很大相似度，长
期成功的关键均在在产品没有显著瑕疵