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证券发行制度的经济分析及评价
李刚
（中国社会科学研究院金融所，北京 100720）
摘要：我国证券市场的发行制度改革是一个不断深化的过程， 政府管制是发
行制度的一个核心问题。本文首次建立了一个基于塔洛克寻租模型的分析框架， 分析证券市场的管制如何造成福利损失， 提出了证券投资者剩余的概念，在价格 管制条件下分析了证券投资者剩余在发行人和投资者之间的分配， 证券市场只要
存在数量控制，消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标。 本
文进一步分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义， 从而为股权分置
改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础。
关键词：证券发行；发行制度改革；政府管制；福利分析
作者简介：李刚，中国社会科学研究院金融所金融学博士后研究员。
证券发行管制制度设计思路是否符合福利经济准则？是否能够改进社会整 体的福利水平？以及社会福利在证券市场的发行者和投资者之间的分配关系是 否公平？我们可以通过建立一个基于塔洛克寻租模型 1的分析框架，分析证券市 场的管制如何造成福利损失，进而分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中 的意义，从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基 础。
证券市场中的哈伯格三角
证券市场的价格水平是由证券供给和需求共同决定的， 而证券的供给就是证 券发行的数量和价格。一级市场是发行人和投资者的福利分配，二级市场是投资 者之间的福利再次分配。流通制度中的一些问题主要与发行人和投资者之间的利 益分配有关，因此，下面的分析以一级市场为基础。
一、证券发行市场的需求与供给
考虑一个封闭经济，如果将个人i持有的金融资产简化为无风险资产 Di （银 行储蓄）以及风险资产组合Ki （证券），这与我国目前金融市场结构的现实相符，
我们可以在一个一期模型中讨论封闭经济中证券市场的需求与供给。 设个人的总
财富为四，则其预算约束条件为：
Di PKi =Wi
其中，P为风险资产组合的价格向量，设无风险资产的期末收益率为 r,风
险资产的期末增长率为日，这是一个正态分布的随机变量。则个人期末财富 W/；
参考文献2,上世纪50〜60年代，哈伯格（Harberger, 1954）开创性的运用马歇尔提出的消费者剩余概 念，建立了衡量垄断的社会成本模型； 1967年，塔洛克（Tullock , 1967）发表了《关税、垄断和偷窃的福
利成本》，建立了寻租模型的逻辑起点； 1974年，寻租（rent-seeking）由克鲁格（Krueger）提出，确立了
寻租理论的理论地位。
为:
Wi = 1 r Di 迟
取期望效用函数：EUiWi' ）=_Ee_iWi' =_e』胡卬叩，对其最大化，可以
得到封闭经济条件下证券市场的需求函数为：
P五-二…
这是一条向下倾斜的曲线 DD（如图1）。其中h为加总的绝对风险厌恶系数, 它反应经济体内居民总体的风险厌恶水平。
图1:我国证券发行市场的供给和需求
如果不考虑证券市场上市资源的稀缺性，将证券的供给市场考虑为完全竞 争，那么，证券发行的价格将等于资金长期边际成本。在这个价格水平下，证券 的供给是无限的，该假设与我国的市场实际相同。 这样，证券市场的供给曲线为 一条水平直线SS （如图1）。