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再见戴尔
《资本的规则》第十九节介绍了美国近来一桩重要的由管理层发起的私有化交易（management buyout – MBO）——戴尔电脑公司的私有化。交易完成后小股东随即提起股票回购请求（appraisal rights）诉讼，2016年6月特拉华衡平法院就此作出一审判决。法院一方面充分肯定戴尔公司董事会以及戴尔先生本人在私有化交易实施过程中恪尽忠慎义务（fiduciary duty），一方面却又以竞价不充分为由，判令收购方向原告股东额外支付相当于交易价格28%的溢价。
就此，清澄君在《资本的规则》中对一审法院的判决提出了质疑：在数十位潜在买家得到竞价邀请，全美最大的几家私募基金以及最有可能参与收购的战略投资人先后研究过这项交易，又先后纷纷离去之后，法院依然“拒绝财务投资人普遍接受的估值方法，坚持另行采用现金流折现法计算公司的所谓‘公平价值’，难免让人觉得是在寻找一个有行无市的价格”。 实际上，在一审判决出台之前，美国并购实务界也普遍认为戴尔私有化交易的过程已经给予中小股东充分保护，足以洗清可能的利益冲突。果然，在一审判决一年半之后，特拉华最高法院于2017年底推翻了一审判决，将案件发回重审。借着最高法院的判决，我们再来审视一番这桩交易以及管理层私有化面临的一系列根本问题。
交易过程
先来简单回顾一下交易的过程。2012年8月10日，戴尔先生开始与银湖资本（Silver Lake）和KKR接洽讨论实施管理层私有化的可能性。4天后他将这一情况告知戴尔公司的首席独立董事，8月17日戴尔公司召开董事会，会后首席独董通知戴尔先生董事会对这一计划持开放的态度。 同日，戴尔董事会就此成立了特别委员会（special committee），并聘请JPMorgan Chase为特委会的财务顾问，Debevoise & Plimpton为其法律顾问。特委会获得谈判与决定是否向董事会推荐管理层私有化的全权。除JPMorgan之外，特委会后来又聘请Boston Consulting Group（BCG）为其出具对公司业绩的独立预期，还聘请并购专业投行Evercore作为将来行使招揽权（go-shop）的特别顾问。值得一提的是Evercore的报酬将与其是否能招揽到出价更高的买家直接相关。 戴尔先生持有戴尔公司约16%的股票，他随即与特委会签署协议，承诺将与特委会提出的任何潜在收购方或融资方寻求诚信合作的可能性。同时，他还保证在针对私有化交易的股东投票中将根据无利害关系股东的投票比例分配其自身持股的投票比例，换言之，戴尔先生本人的持股将不会对股东大会的交易决策产生影响。 在JPMorgan建议下，特委会决定先将前期市场勘查的目标锁定在银湖和KKR两家。JPMorgan依照被认为“过于乐观”的管理层业绩预测数据，。不过，戴尔电脑连续两个季度的收益数据低于预期，导致股价大幅下跌。12月3日，KKR最终决定退出竞价，。 得知KKR退出后，特委会迅速联系另一家私募大腕TPG。后者虽然签署了保密协议，也开始实施尽调，但在12月23日仍然通知特委会决定退出。无论KKR还是TPG都认为个人电脑行业风险过高，前景不妙。差不多也在同一时期，市场上传出了戴尔电脑在寻找战略投资人的消息。到2013年1月下旬又有三家潜在买家表示出兴趣。其中，GE Capital作为战略投资人表示有兴趣购买戴尔公司的贷款业务部门；黑石集团则表示有意在收购协议签署后的招揽期间参与竞价；而作为仅次于戴尔先生的戴尔公司第二大股东Southeastern资产管理公司也签署保密协议，着手开始尽调。 与此同时，特委会与银湖进行了激烈谈判，促使后者六次提高出价，最终于2013年2月5日达成收购协议，，JPMorgan和Evercore均认为这一价格对小股东合理。作为银湖提高出价的条件，（roll over），并另行追加5亿美元的股权投资。 此外，收购协议还规定了戴尔公司有45天的招揽期。如果在招揽期间出现更优方案（Superior Proposal），戴尔公司为此终止交易的，，而如果因为在招揽期之后出现的报价终止交易的，。不过，符合条件的所谓“除外方”（excluded party）则可以在招揽期届满后继续保留4个月的时间与公司进行谈判，如在此期间达成协议，。而协议规定的“除外方”需要符合的条件也较简单。此外，并购协议只赋予戴