论融资方式资本结构及公司治理(doc 5).doc

论融资方式资本结构及公司治理
早在1958年,西方学者穆迪格莱尼和米勒就曾指出:在完善的资本市场上,一个公司的资本结构与其价值无关。但由于其所定义的完善资本市场在现实中并不存在,不同的公司治理实际上影响着资本结构的制度安排;同样,不同的资本结构也影响着公司治理的制度安排。良好的公司治理结构能确保公司经理层得到正好为其投资所需但又不是更多的资金来完成有利可图的项目,而适当的资本结构又有利于完善公司治理、提高治理效率。也就是说,资本结构可通过股权和债权等特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间,以及不同出资人之间的利益关系。
一、融资方式、资本结构及公司治理间的关系
融资方式是指企业筹措资金的具体形式。一般来说,经营者在进行外部融资决策并对投资者做出承诺时,有两种基本的融资方式可供选择,即放弃对企业资产和现金流量的部分所有权,或者放弃对投资决策的部分控制权。财务界称前者为持距型融资,后者为控制型融资。
持距型融资实际上是把控制权的分配与公司能否实现一定的目标相联系,因而与之相应的公司治理称为“目标性公司治理”,企业的融资方式主要是债权性融资,企业的投资者及贷款人根据事先的约定取得合同规定的收入。如果企业经营者完全履约,则不存在投资者及贷款人干预决策的问题。但是,当企业经营者无力履行融资合同时,投资者可以留置抵押担保品,或者依赖于法院等外部强制机制等实施干预。就贷款而言,由于持距型融资意味着贷款人事先就获得了对企业部分资产(如土地使用权、厂房设备、可变现证券等)的索取权和现金流量的所有权(按期给付利息),投资者的收益是锁定的,因而相应的风险及其损失有可能在投资者干预企业决策前就已经存在。
控制型融资是透过特定融资对公司决策的干预来实现公司治理,因此相应的公司治理称为“干预性公司治理”,其目的主要是减少代理成本,企业的融资方式主要是股权性融资,投资者对其决策行为承担责任,并享有相应的剩余索取权。当经营者目标与股东目标有重大偏离和出现极端低效率时,退出机制便于股东“用脚投票”,并且在证券市场上通过股票价格作出反应。股价下降会对公司的资产价值做出不利的反映,当股价下降到一定程度时,观察到这一点的现有或潜在股东就可以趁机获取占支配地位的股份,进而在“用手表决”的机制中实现对公司的控制与管理,或者通过更换管理层来实施新的经营管理,抑或进行重组以提高效率并增加价值。
通常,股东的身份及股权集中度是决定公司控制有效性的重要因素。一般而言,股权越分散,股东就越没有或很少有积极性对管理者进行监控。因为对于分散的小股东而言,监督企业的成本相对较高,而监督成果由大家共享,每个人都想搭便车,从而难以对经营者实施有效的控制。而对于大股东来说,他们集中性地持有公司的股权,对企业干预性治理所获得的收益(来源于代理成本的减少)往往大于监督成本,因而有动机对企业实施控制。如果股东对公司投资所需资金是用负债形式筹措的,而其本身又具有较高的杠杆率,且负债责任属硬性的预算约束,此时股东对企业的控制动因则比较明显、较为强烈。
由此可见,企业在外部筹资中面临的约束是多层次、多方位的,因而建立和完善公司治理结构时,应当考虑投资者的动机及其本身所具有的属性,并将企业的代理人动机、经营状态、资产特性等因素与外部控制结合起来,以形成满足不同融资索取权要求的治理机制。