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如何解读神州租车
2020 年 3 月 20 日，神州租车报收 港
元，股价上涨 %。自 2019 年年报发布后，
这已经是它的三连涨：3 月 18 日，神州租车股
价开盘即上涨 %，最终当日收涨 %；3
月 19 日，在恒生指数下跌 %的情况下，神
州租车的股价仍然上扬。
是什么在弱市之下给了神州股价三连涨的信
心，甚至成为港股市场上的“方舱号”？
财报？答案似乎是否定的。
那份于 3 月 17 日下午发布的财报在一部分
人看来并不那么理想——虽然营收同比增长
%，但净利润大幅下滑 %。但瑞信却
给出了“维持神州租车增持评级”的建议。
在看似矛盾的两个视角中，该如何客观解读
神州？
01
利润大降的“假象”
实际上，自 2016 年神州租车净利润创下
亿元的历史峰值之后，这一指标便一路下
滑，至 2019 年净利润大幅萎缩的同时，也达
成了三年连降。
也因此，外界甚至用“至暗时刻”来形容神
州租车的经营状况。但亦有市场分析人士认
为，净利润下滑并不意味着神州租车的盈利能
力下降。
翻阅年报发现，2019 年神州租车虽然净利润
同比下降，仅为 3080 万元；经调整净利润为
亿元，同比下降了 %，但另一项利润
指标却创下历史新高。
财报显示，2019 年神州租车经调整的
EBITDA（税息折旧及摊销前利润为） 亿
元，较 2018 年的 亿元增长 %；其经
调整的 EBITDA 率（经调整 EBITDA/租赁收入）
为 %，较去年同期上升 个百分点。
这就是市场多空两种评论的一个判断分歧
点。
EBITDA 指标因为剔除了容易混淆公司实际表
现的一些经营费用（比如某些折旧、摊销费
用），能更加清晰的反应出公司的真实经营状
况。恰恰因为神州租车的业务结构和商业模
式，EBITDA 指标则更能反应其真正的经营状
况。
导致神州租车在 EBITDA/EBITDA 率双双刷得
新高的同时，净利润却大幅缩水的主要原因有
二：
•
由于二手汽车销售市场疲弱，以及为促进销
售导致二手汽车剩余价值估计减少，造成折旧
成本大幅增加；
•
•
由于若干旅游城市本地旅游减少以及竞争加
剧，导致租赁收入低于预期、2020 年到期且以
美元计值的优先票据的交换要约支付的要约、
购股权支付股份补偿开支等均对业绩造成负向
影响。
•
通过对神州租车近几年的净利润结构拆解，
一点财经发现，“其他收入及开支净额”（包
括利息收入、汇兑损失等）是近年来影响其净
利润的主要原因，比如 2017 年其从 亿元
锐减至- 亿元。
至于 2019 年，导致神州净利润大幅下滑的
原因在于租赁车辆折旧增加、二手车销售成本
增加，以及行政开支、财务成本增加等。
神州租车以自营车辆租赁为主，其业务模型
是通过金融杠杆买下车辆，然后将这些车辆用
于租赁经营，在一定时期后卖出车辆，收回资
金后再次买下车辆，以此往复。
因此，在神州的财务模型中，车辆折旧、二
手车销售成本、财务成本均不可缺少，甚至成
为影响其业绩表现的主要因素。比如 2019
年，财报显示，其财务成本从 2018 年的
亿元，增加 %至 亿元。
实际上，这些因素与神州的租车主业以及其
运营效率，并不一定趋同。比如财务成本，受
汇兑等影响较大；比如二手车折旧，由于车辆
退役速度的固定性，车辆折旧、二手车销售也
具有周期性，存在一定的不可控性。
梳理财报，一点财经进一步发现，2017
年、2019 年均是神州租车的车辆处理年。2017
年其处理二手车 36912