{财务管理股票证券}股票市场推动购并产生.pdf

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理论与罗尔的对公司接管的假设正好
相反，在罗尔的假设里面金融市场是理智的，而公司的经理是非理智的。然而在我们的模型
里面，公司的经理相对于金融市场是完全理智的。
我们的模型解释了以下的问题：购并双方谁是收购者谁是被收购者，支付手段的选择问题，
购并后合并企业的价值，以及购并潮的产生原因。解释以上问题的关键因素是购并双方的相
对价值和市场投资者认为购并可能产生的协同效益。我们的模型与现有的实证结论一致，并
且也提出了以下的一些预测：（1）购并在用股票还是用现金支付的方式上没有固定的比例，
当总体或行业的价值高时采用股票收购方式的多，反之用现金收购方式的多；（2）股票收
购的数量会随着所有公司的价值离差的增大而增加；（3）被收购者在现金收购中会获得很
少的收益，而收购者在股票收购中会获得很高的收益（4）收购者的企业价值往往表现出有
被高估的迹象，比如利用操纵利润和内部交易来达到这种效果；（5）对于收购者来说，购
并的长期收益将会因收购手段的不同而不同，利用股票购并的公司长期收益可能是负的，而
利用现金购并的公司，其长期收益可能是正的；（6）尽管收购公司的长期收益可能是负的，
但是股票收购仍符合了收购方股东的需求；（7）相比收购同行业的企业，从其他的行业收
购公司会带来更高的长期收益；（8）经理在反对用现金发盘收购的方面是与股东的利益一
致的；（9）被收购企业的经理在要么存在短期的兴趣，要么他们将会从同意被收购中获得
好处。在这些预测中，有些视从古典理论推理出来的，比如说第二和第三条，其他的则是与
古典理论有很大的不同。
在文章的 2、3、4 部分，我们建立了一个模型。在文章第 5 部分，我们讨论了证据。第 6 部
分给出了结论。
，公司 0 和公司 1，并且有股票和，并且股票市场上每股的价格分别
视和。我们假设和并不是这两家公司的真正的价值，而是反映了投资者的一种非理性的偏好。
我们不去试图建立一个明确的不完全有效市场的模型，而是依赖于已经从理论和实证上正在
不断成熟的理论，该理论描述了一个证券的价格偏离其基础价格的市场（Shleifer,2000）。
不失一般性，我们假设。
投资者的非理性偏好对公司价值的影响可能但不必要是极端的：它可能反映为对整个行业部
门或者是一组相似公司价值高估或低估。比如，所有的混业集团会被市场偏好或者不偏好，
这种情况也可以发生在所有的技术股，所有的基础行业股，以及欧洲股中。
如果两家公司合并了，我们把合并后的短期的每股价值用来表示，那么两家公司合并后的价
值为。我们称为市场认为购并所产生的“协同效益”。实际上就是一个用来说服投资者的故
事，这个故事可以是行业需要多元化，也可以是行业需要整合，还可以是说是对欧洲业务的
整合。比如，当市场上喜欢行业的多元化时，如果两个购并的公司是来自不同的行业，那么
将会很高。还有当一个经营良好的企业（较高）购并一个经营不善的企业（较低）时，也将
会很高。Langetal.（1989）发现短期收益的宣告与后续可能发生的情况是一致的。在我们
的模型里面，像润滑剂一样使得购并能顺利的进行。但是它并不是促使购并发生的真正原因，
而是被投资银行或者是学者编造出来的。
合并后的短期的每股价值的取值有下面这样几种情况：当时，市场认为合并后的每股价值与
合并前股价较低企业的每股的价值相同；当时，市场认为合并后的每股价值与合并前股价较
高企业的每股的价值相同；当时，市场充分乐观，认为新合并的公司的价值要比合并前两家
公司的价值的和大；当时，这种情况不常见；最后一种情况就是，我们认为这是购并典型的
情况。在以上的假设下面，从购并活动中获得的短期收益为。当时，我们称为没有协同效益
的点。当时，存在一个有预期收益的协同效益，并且合并后的短期收益是正的。
我们做一个极端的假设，从长期来看，所有资产的价值等于单位的资本（可以被认为是资本
成本）。那么，从长期来看，公司 0 作为一个单独的实体其价值是，公司 1 作为一个单独的
实体其价值为，合并后的价值为。这个假设的含义为：购并从长期来看不能带来任何的收益
（不管是现金还是股票收购），也就是说，从长期来看，购并不仅没有协同效益，而且也不
存在管理上的改进。
这 个 假 设 是 在 考 虑 了 在 我 们 的 理 论 和 新 古 典 购 并 理 论 的 之