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金融化与企业风险承担
作者:徐隽翊 周越 陈升萌

[摘要]金融化对企业风险承担具有明显的抑制作用,支持“挤出效应”;同时当政策不确定性越低、市场化程度越高、内部市场中占据主导地位,学界尚未得出明确的结论。
“协同效应”主张企业将资金投资于金融资产以进行流动性储备,等待实体经济的投资机会,提高了企业风险承担。风险承担反映了企业面对外部不确定性因素时的投资倾向。一般而言,投资的选择应最大化企业价值,但是在现实中往往由于多重因素的制约而难以实现,如公司可支配资源的多少。高风险的项目虽然预期收益更高,但同时也有着相对应更高的失败概率,同时由于前期投入多、资金需求大,因此更需要企业保持足够的流动性资金。根据预防性储蓄理论,相对不可逆的实体投资与高不确定性的研发投资而言,金融资产具有变现能力强、流动性高的特点,当未来市场环境发生变化时,金融资产能够更好地增强企业自身的筹资能力、缓解融资约束,为高风险项目提供资金支持。从中长期来看,这样的资产配置能够提高企业风险承担。此外,资源依赖理论指出企业长期发展的前提是保持竞争优势,而竞争优势的保持需要大量资源的投入。企业通过持有金融资产能够获得超额回报、优化企业的资产负债表,通过收入效应提升企业财务状况,提高企业风险承担。
“挤出效应”则主张由于企业将资金投资于金融资产以期分享其超额收益,这种投机套利行为会降低企业风险承担。企业配置的各种金融资产本质上是一种投资组合,根据投资组合理论,当金融资产组合的收益高于实业资产组合时,企业会增加金融资产投资。而与实业投资相比,金融投资往往能在实现高收益的同时承担较低风险。此时,企业配置金融资产的目的不再是作为资金储备,而是进行投机套利。由资源配置理论可知,过度配置金融资产势必会挤占生产性资金,即便短期内企业利润会由于配置高收益资产而实现提高,但从长期来看最终会导致主业盈利能力受损,企业风险承担能力降低。此外,委托代理问题普遍存在于现代公司制企业当中。由于信息不对称,管理者的投资决策行为更倾向于考虑管理层利益,而非股东利益。相较于传统实体投资,金融资产具有投资收益高、投资期限短的特点,能够用来美化企业短期经营业绩。由于管理层薪酬回报、职位升迁又往往与业绩挂钩,此时企业对金融资产的配置可能会受其个人偏好的影响。由此得出结论:不合理的资产配置将难以带动主业发展,降低企业风险承担。 上述分析表明,金融化对企业风险承担存在正反两方面的影响。“协同效应”预期二者正相关,即随着金融化程度的加深,企业风险承担逐渐上升;而“挤出效应”预期二者负相关,即随着金融化程度的加深,企业风险承担逐渐下降。基于此,我们提出如下假设:
H1a:基于“协同效应”,金融化水平的提高能够提高企业风險承担;
H1b:基于“挤出效应”,金融化水平的提高能够降低企业风险承担。
企业配置金融资产主要出于两重目的:获取超额收益与进行流动性储备。显然,企业流动性储备水平与其资源获取能力密切相关,资源获取能力强的企业,对流动性储备的需求往往较低。同时,这一能力也与市场环境密切相关,不同市场环境下企业资源获取能力存在显著差异。市场化程度较高的地区,政府干预较少、法治水平较高、资源配置效率较高,企业能够以低成本从市场获取发展所需的资源,从而弱化流动性储备动机。此时,金融化的“挤出效应”占据主导地位,金融化水平的提高将会降低企业风险承担。反之,在市场化程度较低的地区,企业难以从外部获取生存所需的资源,从而强化了流动性储备动机。此时,金融化的“协同效应”占据主导地位,金融化水平的提升会提高企业风险承担。基于此,我们提出如下假设:
H2:市场化程度越高,金融化对企业风险承担的抑制作用越强。
当前,我国处于供给侧结构性改革的关键阶段,企业外部环境面临较大不确定性。经济政策不确定性作为一种系统性风险,是难以通过分散化经营而消除的。经济政策不确定性的上升会加大企业生产经营中的风险,对企业的投资决策产生直接的影响。根据预防性储蓄理论,为了规避未来可能出现的流动性不足的问题和把握投资机会,企业配置金融资产的流动性储备的动机会增强,此时金融化的“协同效应”将被凸显,金融化水平的提升将会提高企业风险承担。基于此,我们提出如下假设:
H3:经济政策不确定性越高,金融化对企业风险承担的促进作用越强。
除了上述外部影响因素,现代企业管理制度的出现引发了管理者与经营者之间的代理冲突,而这一冲突的程度在不同公司间存在显著差异。首先,与股东更加关注企业长期发展不同,公司管理者可能出于自身利益的考虑,更倾向于因套利动机而进行金融资产配置。投资实业容易引发企业现金流短缺、业绩下滑等问题,此时,