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暴风雨前的平静
本刊编辑部 联储(Fed)加息周期通常会先于新兴市场危机的爆发。在当前的周期中,美联储维持低利率的时间要长于以往任何一个周期,利率水平之低也是前所未见。当前资本流入新兴市场的规模可与以往那些周期的高点相媲美。目前暴风雨前的平静
本刊编辑部 联储(Fed)加息周期通常会先于新兴市场危机的爆发。在当前的周期中,美联储维持低利率的时间要长于以往任何一个周期,利率水平之低也是前所未见。当前资本流入新兴市场的规模可与以往那些周期的高点相媲美。目前的全球经济若能实现无危机着陆可算一大奇迹。
市场仍在低估美联储即将到来的加息会产生的影响。美联储加息时,联邦基金利率通常会上升到同10年期美,甚或更高。市场还在为有关美联储此次加息会不同的观点寻找理由,因此可以说,市场没有为这次即将到来的冲击做好准备。

美联储和新兴市场危机

美联储利率调整周期和新兴市场危机存在一定的关系。不过,这种关系到底是相关关系还是因果关系呢?我认为是后者。当美联储降息时,在其他条件相同的情况下,降息举措降低了资本成本,因此导致更多资本流入新兴市场。资本的流入又会提升新兴市场经济体的经济表现,并使投资者更加乐观,从而促使更多的资本流入新兴市场。
由于新兴市场的金融体系不能很好地为风险定价,资本流入的积极影响就会被夸大,因此,推动资本流入的海外投资者的乐观情绪也被夸大。这就形成了泡沫现象。而美联储一旦转变政策(加息),泡沫就会破灭。
20世纪80年代的拉丁美洲就曾发生过这种情况。美联储的利率调整周期引发了该地区的经济剧变,使该地区的信用荡然无存,导致使该地区同美联储利率周期的相关关系越来越弱,几近于无。北美自由贸易协议(NAFTA)重新点燃了投资者对墨西哥的热情。但是这种热情后来很快就被摧毁,因为1994年美联储加息时该地区再度发生经济危机。由于拉丁美洲同全球资本流入无缘,而且又不是制造业竞争力汇集的中心,它的经济发展越来越依赖于农业和自然资源。
20世纪90年代,全球资本流动的目标转向东南亚。90年代初,美联储把利率保持在低水平,以应付储贷银行危机,这促使大量资本流入东南亚,导致了东南亚经济的蓬勃发展。当美联储1994年将利率恢复到正常水平时,不断堆积的坏账和过热的房地产业还在继续推动东南亚经济的发展。结果,经常项目赤字最终在外国投资者中引发了信用危机。1997年和1998年外资的撤离引发了亚洲金融危机。
本轮周期中,全球资本瞄准了中国、印度和日本。,而2002年8月标准普尔500指数升至高位时,这三国的外汇储备还只有5400亿美元。同以前相比,这次最大的不同在于本地企业并不承担汇率风险。相反的,国际资本投资者和个人外汇投机者依然承受着汇率风险。当然,可能也有本地企业在承受汇率风险,而市场兰时不察。这种情况以前就发生过,曾令市场大为惊讶。
在拉丁美洲,政府向美洲的银行借入美元,或者向美洲债券基金出售以美元计价的债券,承担着汇率风险。在东南亚,本地企业和银行向欧洲和日本的银行借入美元,因为它们认为本地货币兑美元会升值。
如果汇率风险事实上是由国际投资者持有的话,那么,本轮周期面临的系统风险就会小得多