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资管新规下的多层嵌套及资金池业务
一、资管新规落地后再谈“多层嵌套”
资管产品的“多层嵌套”在《关于规范金融机构资产管理 业务的指导意见》（以下称“资管新规”）中被屡屡提及 [1],其重要性不言而喻。但何为嵌套？略懂资管的人 多能意会，例不得超过3： 1,权益类产品的分级 比例不得超过1： 1,商品及金融衍生品类产品、混合 类产品的分级比例不得超过2： K可见，准确的识别 资管产品的投资范围，是监管机构对资产管理产品实 施有效监管的前提。
在穿透标准未明确及资管产品嵌套层级未明确之前， 实践中为规避监管机构对于顶层资管产品投资范围及 监管指标的限制，普遍存在着通过多层嵌套规避投资 范围的套利冲动。如按照银监会的监管要求信托计划 不能向不符合“432”标准的房地产企业发放信托贷款， 但通过认购私募基金的份额，由私募基金对房地产企 业进行明股实债或股东借款等债性投资在证监会层面 则不受限制，这种结构直到中国证券投资基金业协会 （以下称“基金业协会”）针对热点城市的住宅项目融资 出台“4号文”才宣告寿终正寝（但也仅限于在热点城市 住宅项目方面不能适用）。这仅仅是嵌套结构的初级 运用,登峰造极者如宝能式嵌套，除非内幕人士透露交 易意图并查验资金流向，否则即便是面的清晰的交易 结构图，亦无法准确识别资管产品最终投向的底层资 产（如无法识别底层资产，相应的，自下向上看，亦 无法识别资金来源）。
三、资管新规下资金池业务解析
＞资金池业务的本质特征
资产管理产品中的资金池业务，一直都是监管部门 历年监管的重点对象。尤其是最近几年，监管部门 几乎每年都会正式发文三令五申。虽然近几年资金 池业务的规模的确有所缩水，然而资金池业务的开 展依然屡禁不止，诸多金融机构也因违规开展资金 池业务而先后被罚。鉴于此，中国人民银行、中国 银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员 会、国家外汇管理局于近日联合发布的《关于规范 金融机构资产管理业务的指导意见》（〔2018） 106号）（以下简称“资管新规”）一文中，重申严 打资金池业务的强硬态度。
然而，针对什么是资金池业务？监管部门从未给过 一个权威的解读。针对资金池业务应该具备哪些本 质特征？监管文件的口径也前后存在一定差异。
笔者认为，资金池业务虽然会直接导致资金来源和 资金运用不匹配、刚性兑付等种种结果，但并非只 有资金池业务才能引起这种结果。如金融机构发行 的集合类资产管理产品在运用端如果采取组合投资 的话，亦会导致资金来源和资金运用无法一一匹配 的结果；再如，金融机构自行或安排第三方通过差 额补足、受让份额等模式亦可达到刚性兑付的结 果。因此，资金池业务只是构成上述所列结果的充
分不必要条件，从行为结果去界定资金池业务的做 法不准确。另外，如果从直接从禁止性操作细节来 明确何等行为可能构成资金池业务，又往往难以穷 尽列举且无法抓住事物的本质，因此该等界定方式 不周延。鉴于前两种界定方式的弊端，笔者认为， 应从资金池业务本身的运作模式去界定其本质特 征。虽然，2018年以前的监管文件中关于资金池 业务特征的规定较为混乱，但自2018年以来，监 管部门关于资金池业务特征的规定已基本趋于一 致。本次资管新规也准确的抓住了资金池业务的三 大本质特征，即：滚动发行、集合运作和分离定 价。
、为何屡禁资金池业务？
笔者认为，监管部门屡禁资金池业务的根本原因就 是因为资金池业务中的分离定价。
第一，分离定价属性极易导致投资者之间的不公平 待遇。如上所述，在资产管理产品投资出现亏损 时，如果仍按最初的认购价格（即1元/份）接受新 的投资者的认购，将明显对新的投资者不公平；如 果仍按照预先设定的收益率向先退出的投资者分配 投资事宜，将明显对后退出的投资者不公平。但在 资产管理产品投资实现盈利时，如果仍然按照1元/ 份的初始价格接受新的投资者的认购，又明显对原 投资者不公平；在盈利水平超过此前预设的收益率 水平时，如果仍按照原先约定的收益率水平向各投 资者进行分配，对新老投资者而言，均显失公平。
这种不公平，最终将会导致资产管理产品的收益、 风险在不同投资者之间发生转移，尤其是向在后退 出的投资者身上集中转移，违背了“收益共享、风险 共担”的投资基本原则，极易引发管理人拆东墙补西 墙、造成资金链断裂，并且最终导致投资者陷入庞 氏骗局。也正因为如此，我国《刑法》第一百八十 五条明确规定“商业银行、证券交易所、期货交易 所、证券公司、期货经纪公司、保险公司或者其他 金融机构，违背受托义务，擅自运用客户资金或者 其他委托、信托的财产，情节严重的，对单位判处 罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任 人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处三万元 以上三十万元以下罚金；情节特别严