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分离债与可转债发行条款的比较分析
刘娥平 史 扬 摘要:本文结合理论与实际,对我国近期推出的金融产品分离债与可转债的发行条款进行了比较,包括票面
利率、债券期限、转股价格和行权价格、赎回条款、回售条款、担保条件、资信评级易日。分离债的认股权证存续期和行权期大大短于其债券期限。分离债的投资价值包括纯债价值和权证价值。从利率敏感性风险来看,分离债债券期限越长,投资者和发行人面临的利率风险越高。对于投资者,分离债的债券期限越长纯债价值越低,由于债券与权证分离交易,债券价值的实现必须通过债券市场上的买卖实现,投资者面对的利率风险较高,因此,分离债的债券期限应设置相对较短。认股权证存续期和行权期越长,股票变动和升值的可能性越大,认股权证的投资价值越高。因此,债券期限较短,认股权证存续期和行权期长的分离债,投资价值较高。

(二)可转债的期限与投资价值可转债的期限包括债券期限和转股期限。我国规定可转债的期限最短为一年,最长为六年。自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票,转股期限由公司根据可转债的存续期限及公司财务状况确定。可转债的转换期限较长,一般为政策要求的可允许转换日开始到债券到期日为止,转股期限几乎与债券期限重合。可转债的投资价值可分为纯债价值和转股价值,债券期限越长,利率敏感性增大,纯债价值降低。同时,由于可转债的转股期限几乎与债券期限重合,债券期限越长,转股价值增加。债券期限越长,投资者和发行人面临的利率风险更高。但可转债具有转股的性质,投资者可通过行使转股权避免利率变动带来的风险,因此可转债的债券期限可设置较长。欧洲可转债的期限一般为5-15年,通常在7~lO年;瑞士的可转债期限短于欧洲,一般在5-7年;我国的可转债期限一般为3-6年。
由上述分析可知,分离债与可转债比较之下两者债券期限有差别。从行权时间来看,分离债认股权证的存续期限1-2年,大大短于可转债的转股权期限。从纯债期限来看,海外可转债的债券期限长于分离债的债券期限,而我国可转债与分离债的期限较为接近。

三、分离债与可转债的行权(转股)价格和比率

(一)行权价格行权价格是指分离债附有的认股权证规定的购买公司股票所需的金额,而转股价格是指可转债转换为每股股票所需可转债的票面金额。通常以发行前一段时间的公司股票价格上浮一定幅度作为行权价格和转股价格。《办法》规定,认股权证的行权价格和可转债的转股价格,应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。从(表

1)可看出,分离债的溢价率远高于可转债。

(二)波动比率行权价格和转股价格的设定在理论上要考虑股票波动率、债券转换期限、票面利率和市场需求等因素,波动眭越强,债券转换期限越长,票面利率越高,市场需求越大,行权价格和转股价格的溢价率应设定得越高。据统计,我国分离债的溢价率与股票波动性呈负相关。%,是5家公司中最低的,云天化波动率156%,是最高的。很难看出,发行方在设定溢价率时是以股票波动率为主要参考的。我国的分离债期限有制度约束,期限都为5-6年,期限对分离债溢价率的影响不大。票面利率可能对溢价率有一定影响,云天化的股票波动率156%高于中化国际的52%,%%,但云天化的溢价率和中化国际相同。溢价率相同的马钢和新钢钒也出现类似的情况,发行方似乎在股价波动率与票面利率之间寻求平衡,当股票波动率高的时候,发行方可以设定相对较低的票面利率,反之亦然。武钢分离债较为特殊,波动率最低,票面利率最低,溢价率却很高,原因可能是发行方看到了市场对分离债的巨大需求。对比我国11家可转债,转股价格的溢价率普遍偏低,除上电转债之外的10家可转债溢价率均未超过l%,而其股票的波动率却很高,其中3家的波动率超过70%。这段时间中股票波动率、债券期限、票面利率、市场需求等没有与溢价率呈明显的相关关系。

(三)转换比率每张分离债附有一定数量的认股权证,每张权证约定认购一份发行公司的股票。每张可转债也有确定的转换比率,为债券面值除以转股价格。《办法》规定,预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不超过拟发行公司债券金额,因此,分离债附有的认股权证数量低于可转债的转换比率。马钢股份发行的分离债附有的认股权证数远低于相应的转换比率,而新钢钒、中化国际、云天化、武钢股份附有的权证数接近能将债券完全转股。

四、分离债与可转债的赎回与回售条款

(一)赎回条款可转债都设立了赎回条款,而分离债没有设立赎回条款。可转债设立赎回条款的主要目的是加速转股,避免了在牛市中投资者过多享受资本增值的收益,