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公司为什么发行股票
摘要
我们提出并检验了一种新的股票发行理论,该理论支持了高股价时发行股票这一现象。该理论提出了新的理论假设:当管理者认为投资者关于融资项目回报的观点与其一致时,使用股权融资方式,因此会努力使这种一致性(或称认可度)最大化。否则,将采用债权融资方式。我们发现了很好的经验数据支持我们的理论,并证明了它比其他股票发行理论(如市场择机理论、时间变化逆向选择理论)更有说服力。
公司财务管理的核心问题:为什么、何时发行股票?最近的实证数据表明股票发行理论与实际情况有很大偏差,我们试图提供一种更合理的解释。
实证数据显示出:公司在股价高时发行股票。这一现象与2个股票发行理论不同——权衡理论、琢序理论。权衡理论:公司为了保持最优资本结构。因此,股价上涨,导致杠杆率下降,公司应发行债券。但与实证数据相悖。琢序理论:公司融资顺序:内部融资〉低风险债券融资〉高风险债券融资〉股权融资。Fama and French(2004)提出了两条证据反驳该理论。1、公司经常发行股票;在他们的样本中,86%的公司发行股票(1993至2003年)。2、股票不是被迫发行的,也没有对低外部融资需求公司的回购限制。1973-2002年间,样本中每年有超过50%的公司发行股票,这一现象与啄序理论相悖。Fama and French因此提出:啄序理论作为一种资本结构模型已经失去生命力了。
对这些现象,出现了2个解释。Baker and Wurgler(2002)提出:公司发行股票是选择市场时机,即,当股票被非理性投资者高估时发行新股票。另一种解释是随时间变化的逆向选择理论:是对静态啄序理论的动态模拟,即,如果高股价伴随低逆向选择的情况下,公司会在高股价时发行新股。即,逆向选择成本随时间变化。
市场择机理论的困境在于:由于试图用公式去解释复杂的高股价时的发行新股的现象,很难有实证支持,即,它提供了一种可能的解释,但不能推翻原来的股票发行理论。时间变化逆向选择理论更易检验,我们将证明我们的理论比它更具解释力。然而,在Myers and Majluf的原始啄序理论中,没有说明信息不对称的程度与股价水平的关系,因此,假定股价高时信息不对称程度更高是很脆弱的。
我们的目的是提供一种支持最近的实证现象的股票发行理论,并检验它。该理论基于以下的简单思想:管理者发行股票的决策取决于该决策如何影响公司的投资选择,以及这种选择反过来如何影响投资后的股票价格。即,管理者不仅关心项目投资后的即时的股价,也关心公司长期的权益价值。对公司投资决策的价格反应取决于投资者是否支持(认可)该投资决策。管理者对投资者对于项目的看法与其自己的看法的一致性的评估情况,会形成一种预期——预期股价对投资如何反应。这种预期决定了股权融资决策。因此,投资者的认可度是管理者融资选择的核心问题。
由于管理者的目标函数取决于公司的权益价值,因此管理者与股票持有者(投资者)没有目标分歧。投资者会反对管理者的投资决策可能仅仅因为他们对于项目价值的看法与管理者不同。在我们的模型中,即时面对相同的信息,投资者和管理者也可能做出不同的价值判断,这导致了分歧的产生。通过讨论这种分歧,我们避开了代理人问题和信息不对称问题,但会讨论为什么实证现象不能被这些问题解释。
债权融资的情况不同:债券持有者可能因为对投资项目的价值判断不同而反对管理者投资,也可能因为有不同的目标函数而反对。因此,导致债权融资成本更高。所以,债权融资会有限制约定,以限制管理者避开会损害债券持有者利益以及带来分歧的投资项目。因此,债权融资是把双刃剑:一方面公司获得税盾,另一方面,管理者失去了投资于更高回报率项目的自主权。相对而言,股权融资更有自主性,尽管会担心投资者不支持投资而带来股价下跌。
管理者的融资选择权衡的是自主性和税盾。投资者的认可度越高,管理者的自主性越强。股价也越高。因此,模型提出假设:股价和认可度高时,发行新股,低时,发行债券。通过分析进一步提出:如果没有投资项目,管理者也可能发行债券,但不会发行新股。
我们关于发行新股与股价的关系的预期与择时理论、随时间变化的逆向选择理论一致,区别在于我们的模型认为:高股价是市场认可度的表现。择时理论认为:高股价由于公司被高估。随时间变化的逆向选择理论认为:高股价由于信息不对称的程度低。为了进一步比较这几种理论,我们进行了一组实证对比。我们将公司分成两组:发行股票的公司、不发行股票的公司(为了使对比结果更明显,将其定义为发行债券的公司)。我们使用几个价格变量去衡量股票水平,选择了几个与市场择机、信息不对称不相关的变量来代表认可度。在控制信息不对称、市场择时理论影响的情况下检验我们的模型。
我们从四个方面检验我们的理论。首先,我们明确股价高时发行新股。第二,我们检验公司是否在认可度