应用转债构建低波动固收+策略.docx

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、绝对收益产品的配置要求
绝对收益的目标是希望获得较为确定性的收益,即使权益市场表现不佳,我们仍然希望绝对收益产品能够有较小的回撤和相对更高的收益。
从负债端来看,市场对于低波动类绝对收益产品有着非常高的需求,资管新规落地以来,相对保守的银行资金对于权益市场较大的波动接受度较低,对于股债综合配置的绝对收益产品需求更高。
随着今年权益市场波动逐渐加剧,许多固收+基金遭遇了大幅回撤。我们发现,持续保持稳定仓位参与权益市场虽然能在某些年份获得较高收益,但在今年这样波动的市场环境下,回撤也会很明显。因此,如何把握偏权益类资产配置时点非常的重要,这也是我们资产配置研究的一个核心问题。
总体来看,如果需要构建一个稳健的绝对收益,我们在胜率端要求较高,希
望每次交易都能赚取到收益,另外赔率端也需要非常注意,不要过度参与拥挤交易,也就是说在市场估值较高时需要仓位的暴露,否则行情转换的时点策略也会遭受较大损失。总的来看,稳健型绝对收益策略对于胜率和赔率都提出了很高的要求。
图1:稳健型绝对收益策略的配置要求
资料来源:
、绝对收益配置逻辑:更加保守的既要胜率又要赔率
本文中我们将综合考虑胜率和赔率的逻辑构建一个稳健的绝对收益组合。
首先,我们单纯做低估值抄底的思路效率很低。如果单纯考虑权益市场的赔率,在一个市场估值较低时候参与配置,也许通过3年的时间确实有望获得不错的收
益,但是在配置的过程中,策略的回撤往往难以控制,甚至有可能“抄底抄到半山腰”,配置的资产无法规避大幅下跌的风险。
我们需要一个高胜率高赔率结合的策略。构建策略的思路主要在于把赔率指标和一些能够驱动当期迅速兑现收益的胜率指标结合起来,这样才能获得较高的确定性,从而更加契合绝对收益这一投资目的。
图2:策略既要有高胜率又要有高赔率
资料来源:
我们举出了胜率逻辑和赔率逻辑两个比较有代表性的指标:
赔率逻辑:低估值是一个赔率型策略,长期来看低估值一定会回归到正常估值,但是胜率低,尤其在下跌市,估值可能持续创新低,导致策略回撤。
胜率逻辑:趋势跟踪策略是一个胜率型策略,做趋势跟踪可以获得较高的收益,但是赔率,在市场进入震荡市后回撤较大。
具体的策略逻辑我们将在稍后继续介绍。
、转债资产如何参与资产配置?
、在市场确定性不高时配置转债资产
转债有进可攻退可守的特质,正股上涨时,转债有较高的弹性,正股下跌时,转
债又有债底作为保护。当然,反过来也有相应的问题,转债在该攻的时候弹性不够,在该守的时候回撤过高。
我们的观点是,应该在市场确定性不高的情况下配置转债,确定性高时使用股票。图3:在市场确定性不高时配置转债资产
资料来源:
、什么样的转债策略更适用于绝对收益策略
我们考虑了四个转债策略:低价转债组合、双低组合、风向标、低溢价组合。从降低回撤的角度考虑,低价转债策略距离债底更近,结合定性和定量的结果来看,似乎是更好的选择。
表1:国海金工转债策略简介
转债策略名称
描述
弹性
低溢价策略
只用溢价率最低的20%
高弹性
双低策略
用“价格+溢价率*100”最低的20%
中弹性
风向标策略
国海金工估值方法下的低估转债
中弹性
低价策略
最低价的20%
低弹性
资料来源:
-%
-
%
3.
%
2022/11/4
2021/12/31
%
2020/12/31
%
2019/12/31
%
-%
2018/12/31
风向标组合
低溢价组合
低价转债组合
中债-新综合财富(总值)指数
偏股混合型基金指数
表2:分年度表现情况
Wind,
图4:情形1,2018年
Wind,,数据区间2018/01/01到2022/11/08
图5:情形2,2022年
Wind,,数据区间2018/01/01到2022/11/08
、左侧交易的赔率指标
我们使用沪深300的ERP作为赔率的代理变量。通过计算滚动3年的沪深
300ERP历史分位点水平,在ERP较低时配置纯债,在ERP处于中值水平时
(60%-90%历史分位点)配置可转债,在ERP处于极高水平时(90%分位点以上)配置股票。
为比较股票和转债配置效果的不同,我们额外构建两个策略(如下图策略2、策略3)与我们的策略做对比。
图6:沪深300的ERP
资料来源:
图7:ERP择时策略表现
Wind,,数据区间2018/01/01到2022/11/08
表3:ERP择时策略绩效比较
年化收益
最大回撤
年化波动率
calmar
sharpe
胜率
配置方法1
%
%
%


%
配置方法2(只用股票)
%
%
%


%
配置方法3(只用转债)
%
%
%


%
Wind,,数据区间2018/01/01到2022/11/08
从图7可以看出,配置方法1与配置方法3的表现优于配置方法2,最近来看三个配置方法的回撤都非常明显。相比于股票,转债在ERP高的时候用于抄底会更有优势。因此,我们认为有可能更加适合与赔率策略相结合。
图8:ERP择时信号与沪深300的对应图
Wind,,数据区间2013/02到2022/11
从图8可以看出用ERP指标得到的信号会偏左侧,在2015~2018年间与2021~2022年间则多数为持有债券信号,择时信号的变化一般较少。从最近来看回撤非常明显。
、右侧交易的胜率指标
我们使用短期动量作为胜率的代理变量。用偏股型基金指数收盘点位(close)来计算短期动量:a=close/ma(20)-1。
在a<-(中债新综合),
a>(偏股型基金指数),
在a处于中值水平时配置可转债。
为比较股票和转债配置效果的不同,我们额外构建两个策略(如下图策略2、策略3)作为比较基准。
图9:短期动量
资料来源:
图10:均线择时表现
Wind,,数据区间2018/01/01到2022/11/08
表4:均线择时绩效表现
年化收益
最大回撤
年化波动率
calmar
sharpe
胜率
配置方法1
%
%
%


%
配置方法2(只用股票)
%
%
%


%
配置方法3(只用转债)
%
%
%


%
Wind,,数据区间2018/01/01到2022/11/08
图11:短期动量的数据结构与最终的择时信号
Wind,,数据区间2013/02到2022/11
从图11可看出,在市场上涨时,配置方法2表现较好,而在市场下跌时,配置
方法3的回撤较好,因此,我们在上涨市中配置股票,在下跌市中配置债券,无趋势配置低价格转债策略。结果发现这种配置策略能够显著的提升策略的收益。
、高胜率高赔率的综合策略
我们把偏左侧的ERP择时与偏右侧的动量择时相结合构建高胜率高赔率的综合
。通过把ERP择时信号(-1代表持有债券,0代表持有转债,1代表持有
股票)同动量择时信号(-1代表持有债券,0代表持有转债,1代表持有股票)相加得到新的信号Signal。在新信号下,
Signal<0持有债券,Signal=0持有转债,Signal>0持有股票。
图12:高胜率高赔率的综合策略
资料来源:
图13:综合策略表现
Wind,,数据区间2018/01/01到2022/11/08
表5:综合策略不同方案的表现
年化收益
最大回撤
年化波动率
calmar
sharpe
胜率
配置方法1
%
%
%


%
配置方法2(只用股票)
%
%
%


%
配置方法3(只用转债)
%
%
%


%
Wind,,数据区间2018/01/01到2022/11/08
表6:综合策略分年度绩效
收益
最大回撤
年化波动率
胜率
calmar
sharpe
2018
%
%
%
%

-
2019
%
%
%
%


2020
%
%
%
%


2021
%
%
%
%


2022
%
%
%
%


总体表现
%
%
%
%


Wind,,数据区间2018/01/01到2022/11/08
图14:短期动量的数据结构与最终的择时信号
Wind,,数据区间2013/02到2022/11