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经济研究 Page 1


证券研究报告—深度报告

宏观经济
“中国经济问题再考察”系列专题二
2014 年 2 月 14 日
CPI 与工业增加值月度同比增速宏观专题
CPI月度同比工业增加值月度同比

我国实体经济利率敏感性研究

利率抬升源于利率市场化下的资金成本收敛

金融抑制造成了我国资金成本的双轨制:国企和城投等具预算软约束特征的企

业能够获得廉价信贷资源,而其他企业只能依靠内源融资或其他高成本的民间
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融资。当前我国利率抬升更多源自利率市场化进程中体制内外资金成本的收敛。
宏观数据这种利率抬升对实体经济的影响并非全部负面:高利率会提高居民储蓄率,增
固定资产投资累计同比 加投资可用资金总量;在市场化利率调节下,金融资源配臵优化,也会导致投
社零总额累计同比
资效率提高。典型国家利率市场化进程中,实际利率抬升并未大幅挤出投资,
出口当月同比
M2 经济也未显著下滑。部分案例中实际利率抬升和投资上行甚至同时发生。
利率抬升对体制内外经济主体的冲击不同
相关研究报告: 在体制内外利率收敛过程中,资金成本抬升对实体经济的影响是非线性的:

债务系列专题一:《中分析》, 一方面,政府背书的企业融资成本首受到更多冲击,但软预算约束下这些企业
2013 年 10 月 24 日。
对利率上行并不敏感,投资扩张所受影响也相对有限。另一方面,那些没有政
债务系列专题二:《中国非金融企业部门高负债府背景,本来就被隔离在贷款资源外的企业,其资金成本却不会有显著变化。
分析》, 2013 年 12 月 02 日。
而当前表外融资迅猛发展,除了向国企和城投(包括房地产)曲线输血外,可
《波澜不惊下,暗流涌动时——2014 年宏观经能也扩大了广大中小企业的融资渠道,避免了实体经济(特别是制造业投资)
济展望》,2013 年 12 月 8 日。
的过快下滑。进一步地,当前制造业投资之所以低迷不振,主要是由于企业盈
“中国经济问题再考察”系列专题一:《我国制利预期孱弱,资金成本还不是主要约束条件,其边际影响还不会凸显。
造业投资驱动因子研究》,2013 年 12 月 24 日。
分行业考察显示利率抬升对实体经济冲击有限
《警惕利率“三重冲击波”》,2013 年 1 月 7
日。我们估算,去年三季度以来利率中枢抬升对整体融资成本的影响最多相当于一

《2013 年第四季度货币政策执行报告详解》, 次 25bp 的贷款基准利率上提。从实证结果来看,这一量级的利率抬升对行业投
2014 年 2 月 9 日。资冲击不大。首先,新增贷款和债券相对于存量来说占比较小,即使利率有较大

幅度抬升,对整体融资成本的影响也有限。其次,不同行业融资成本对体制内
利率抬升的弹性差别很大。受冲击最大的集中于上一轮政府加杠杆中遗留下的

产能过剩行业,而这些行业的去产能预期已较为充分。

货币政策未到放松时点
证券分析师:钟正生我们认为,不宜过度夸大当前利率环境对实体经济的冲击,目前也未到货币政
电话: 010-88005308 策实质转向的界点。央行在放松货币避免经济过快滑坡,与维稳货币继续推进
:
E-MAIL zhongzs@ 金融体系去杠杆之间是存在矛盾的。央行可能并未想到适宜的权衡之术,实际
证券投资咨询执业资格证书编码:S0930513030002
上可能也最终取决于“顶层设计”,因此暂时按兵不动(即维持中性)就是次优

选择。这就需要注意将央行在货币市场上的维稳与货币政策放松区分开来。






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内容目录

引言............................................................................................................................................. 4
金融抑制:资金成本双轨制.................